谷歌财报大跌

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$GOOGL
，我怀疑很多人没看财报没听电话会，跟着k线随波逐流。

谷歌已经需要从外面买算力来满足客户，四季度还要买更多。这时候只盯着资本开支涨得快不快，容易把问题看反。

这次电话会最值得认真听的，就是这段。

（1）谷歌眼下缺的，是能交到客户手里的产能。

CFO说，第三方算力直到三季度末才上线，因此对本季云利润率的拖累有限。四季度会扩大使用，短期利润率将承压。

这句话解释了谷歌正在做的取舍。自己的产能暂时接不住需求，就先用外部资源把生意做起来，代价是少赚一点。

如果客户确实愿意付钱，谷歌的选择就不能只按“怎样让下季度利润率最好看”来算。少租一点，利润率可能漂亮，但一部分客户需求也可能接不下来。

所以，四季度云利润率如果下降，要先看外购算力带来了多少新增业务，不能看到利润率回落，就直接推成需求转弱。

（2）在这个前提下，资本开支增加有它的必要性。

谷歌云本季收入增长103%，经营利润约111亿美元。客户需求已经在变成收入和利润，讨论扩产有现实基础。

现在一边需要外购算力，一边又要求公司控制自有产能建设，总得回答一个问题——后面增长的客户需求准备交给谁？

自建需要时间，也会带来折旧、电力和运营成本。但如果新增产能能够被持续使用，就有机会减少对外部供应商的依赖，把更多经营收益留在自己手里。

租算力解决眼前交付，自建解决后续供给，两者可能在一段时间里同时增加。这会让当期报表难看，却不天然意味着投资方向错了。

而且谷歌这次没有上调2026年资本开支指引，仍是1950亿至2050亿美元。管理层说2027年会显著增加，具体安排留到下次财报解释。把这次结果描述成“又突然加码”，也不准确。

（3）负自由现金流需要进一步分析。

本季自由现金流负91亿美元，其中还有52亿美元的欧盟罚款付款，以及为TPU系统销售准备库存带来的占款。

罚款是实际付出去的钱，不能装作没发生；但它不能代表每个季度都要重复承担的经营成本。备货则要继续追到后面的交付和回款。

电话会上，云业务负责人Kurian还明确说，TPU系统库存对应的是已经签下的合同。这个信息比单独看到库存上升有价值，至少说明公司是在为承诺的交付准备货物。

合同当然还要执行，但备货占用现金，与产品卖不出去积压在那里，是两种不同处境。

因此，这份现金流没有表面数字看起来那么简单。它同时包含扩产、交付准备和一次罚款付款，不能全部解释成AI生意赚钱能力变差。

（4）谷歌仍有需要面对的问题，搜索变现就是其中一个。

管理层解释，搜索增速放缓受汇率、广告行业变化等因素影响，也承认AI Mode目前变现较低。更多使用量怎样转成广告收入，这一段还需要做出来。

同样，三季度36.2%的云利润率，也不能直接当成四季度的基准。第三方算力的成本影响才刚开始，公司已经提前说了后面会承压。

但这些问题，没有推翻扩产的经营理由。

这份财报之后，对谷歌云的判断应该更积极。收入和利润在增长，供给却仍然紧，甚至需要外购来补。此时资本开支的价值，要看它能否补上交付缺口、改善后续供给成本。

如果以后产能上线了，客户用量接不上，或者新增收入覆盖不了长期成本，那才有充分理由质疑扩产。

眼下已经要靠外面的算力接客户，还只拿“资本开支太高”当结论，等于跳过了谷歌为什么必须花这笔钱。

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Fran Castro
@francastromt
·
4小时
翻译自 西班牙语
$GOOGL 财报阅读完毕。我分享一些我的结论：
1) 收入继续保持两位数增长，对于一家这种规模的公司来说，这可不是司空见惯的事。
2) 云业务部门收入翻倍，运营利润率达到 36%。TPU 销售开始起势，尽管利润率比云业务低一些。
3) 人工智能（大家跟我一起重复）不会取代搜索引擎（搜索业务 +17%）。

在我看来，如果我们不理解目前正处于资本密集阶段，就会错误评估这家公司。谷歌拥有其他公司无法比拟的战略定位。目前全球 38% 的人口使用 AI，而谷歌自有模型的使用强度季度增长 +40%，年度增长 +300%（每分钟 320 亿个 token）。即便如此，谷歌仍与 OpenAI 和 Anthropic 保持合同，向它们销售 TPU，让它们的模型在谷歌云上运行。

在我看来，用当前的自由现金流来审视这些公司（谷歌、Meta、微软和亚马逊）是个错误，纯粹是因为它们正在构建明天将变现的基础设施（我讲的不是收入，而是现金流）。

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我的从 $GOOGL（Alphabet）2026 年第三季度财报电话会议中得出的主要要点。

1. 搜索放缓，而查询增长达到五年高点。搜索和其他广告收入增长 12% 至 633 亿美元，低于第二季度。放缓有四个部分。外汇是最大的拖累。欧盟结束了其最低限度豁免（对廉价包裹的免税待遇），这打击了亚太地区零售广告商。世界杯媒体预算在六月而非七月落地。而且 AI 模式查询在一个“货币化较低”的表面上快速增长，比经典搜索低。前三个会随着时间消退。第四个是结构性的：更多使用在一个每个查询收入较低的表面上。

2. 每股收益未达预期主要是 SpaceX 的标记。收入增长 25% 至 1276 亿美元。营运收入增长 30% 至 406 亿美元，利润率为 31.8%。每股收益为 2.12 美元，预期为 3.02 美元，因为 OI&E（其他收入和支出，非营运项目，投资收益和损失落在此处）转为负值 82 亿美元。其中大部分是 SpaceX 持股在股价下跌后的未实现损失。我的粗略计算：税后，这个标记成本约每股 0.55 美元，因此它解释了 0.90 美元差距的一半以上，但不是全部。

3. 第四季度搜索已被引导为更弱。去年搜索加速的影响在第三季度扣除了约 3 个百分点的增长，并在第四季度将扣除更多几个。外汇在当前现货汇率下略微恶化，主要在搜索和 YouTube。服务部门的其余部分无法弥补差异：YouTube 广告仅增长 9% 至 112 亿美元，网络增长 1% 至 75 亿美元。

4. AI 模式广告修复正在推出，但尚未证明。AI 模式中的广告首次走向国际，多轮广告（在来回对话中保留的广告）在美国推出。提供的证据：在 AI 模式内，赞助和有机产品列表的点击率相似。AI 模式查询运行时间约为经典搜索的 3 倍，大多数是增量的，意味着否则不会发生。缺失的是 AI 模式每个查询收入落后经典搜索多少的任何数字。代理商务（为用户购物和购买的 AI 代理）被称为附加的，消费者代理将在今年晚些时候进入 Gemini 应用。目前尚未附带任何收入。

5. 云业务翻倍。收入增长 103% 至 307 亿美元。营运收入为 111 亿美元，比去年多三倍多。利润率为 36.2%，比一年前的 23.7% 高。积压订单（已签署但尚未计入收入的合同）达到 5610 亿美元，其中略高于 55%，约 3100 亿美元，在 24 个月内转换。两个注意事项。TPU 系统销售促成了增长，但未给出规模，且排除 TPU 的云增长被描述为非常强劲，但未附数字。而且，租用的第三方计算能力仅在第三季度末上线，因此其利润率拖累落在第四季度。

6. TPU 经济学保持私有。TPU 是谷歌的内部 AI 芯片，在这里作为带有网络、存储和软件的完整机架出售。一位分析师将 TPU 系统框定为每吉瓦约 350 亿美元，并询问其中多少成为收入以及以何种利润率。没有得到答案，因为产品级财务未披露。现金周期很清楚。已签署合同出现在积压订单中，谷歌构建库存，现金在交付时到来。库存仅针对承诺合同构建。有近 100 个 TPU 客户，包括 Anthropic（直接和通过 Broadcom）和 Apple，后者正在 TPU 上扩展预训练。新分销通过 Oracle 和与 Blackstone 的合资企业 Crux AI 到来。有意义的收入斜坡是 2027 年。

7. 自由现金流转为负值。第三季度 FCF 为负 91 亿美元，资本支出为 514 亿美元。营运现金流 423 亿美元也吸收了 TPU 库存构建和 2018 年 EC 罚款的 52 亿美元支付。过去十二个月 FCF 为 197 亿美元。2026 年资本支出指导不变，为 1950 亿美元至 2050 亿美元，2027 年显著上升，数字将在第四季度电话会议上公布。在此之上还有 9240 亿美元未来的采购承诺和 1520 亿美元尚未开始的租赁以及其他义务。这些是合同最大值，有些有数量灵活性。

8. 回报数学已被陈述，但未展示。投资资本回报率据说保持显著高于资本成本，但无数字。计算分配被描述为基于 ROIC 纪律的长期计划，无优先级排名谁先获得容量。云业务表示，如果有更多容量，可以服务更多需求。第三季度基础设施支出的约 65% 用于服务器和网络，折旧期为六年，而 TPU 8t 声称训练性能比前一代高达 2.7 倍。我的观点：六年对于每代失去这么多地盘的硬件来说是个长寿命。更短寿命意味着在资本支出之上更高的折旧。

9. 第一方模型 API 每分钟处理近 320 亿令牌（AI 模型读取或写入的文本单位），环比增长 40%，同比超过 4 倍。在开发者平台上的第一周，Gemini 4 Argon 的斜坡比 Gemini 3 快 3.5 倍，即使有容量限制。2025 年第三季度使用 Gemini Enterprise 的客户支出增加了四倍多。Gemini 应用有 10 亿用户。这是资本支出有真实买家的最清晰证据。

底线：营运业务超出预期。收入增长 25%，营运收入增长 30%，云业务以 36% 利润率翻倍，头条每股收益未达预期主要是 SpaceX 的账面损失。股票盘后仍下跌约 10%，从 322.22 美元至 288.35 美元，因为市场现在定价现金，而非增长。季度 FCF 为负，资本支出接近 2000 亿美元，并在 2027 年再次上升，承诺总额约 1 万亿美元，最大的利润池正在放缓，因为使用转向每个查询收入较低的表面。管理层描述了支出与回报之间的每一条联系，但未给出任何数字。

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$NBIS $GOOGL

这可能是谷歌迄今为止为新云（neoclouds）推出的最佳读物之一……

$GOOGL 在电话会议上表示：“鉴于供应受限的环境，我们在第三季度末开始利用第三方计算能力，并在第四季度逐步增加使用量。我们预计短期内利用这些能力将面临利润率逆风。”

Google Cloud 刚刚增长 103% 至 307 亿美元，而谷歌今年在资本支出上花费约 2000 亿美元。

它仍然无法构建得足够快，因此正在从外部租用计算资源。

谷歌正在告诉你，它宁愿支付别人的价格，并牺牲部分自己的利润率，也不愿拒绝客户。

这就是拥有计算能力的任何人的定价权，想想 $NBIS、$CRWV 等。

当一家拥有最多资本支出、自己的芯片和自己的云的公司不得不租用时，短缺就是真实的。

那笔钱会流向任何准备好计算能力的人，而现在那是 AI 云。

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谷歌财报简评：股价进入有吸引力区间
一、财报收入和利润都没有达到预期
谷歌第三季度收入1275.8亿美元，同比增长25%，这是连续第七个季度增速加快，但还是比市场预期少了大约3亿美元。GAAP EPS 2.12美元，市场预期3.01美元，差距很大。
很多人第一反应是把原因归到SpaceX上。这一项确实不小：谷歌持有的股权投资这个季度亏损了86.6亿美元，主要是SpaceX的账面浮亏，公司自己披露它拉低了EPS 0.55美元。之前的分析我就提到过，2026财年的EPS被SpaceX、Anthropic等投资的浮盈严重放大，不能拿来算估值；这次浮盈变成了浮亏，同样跟经营无关。
但是，把这0.55美元加回去，EPS也只有2.67美元左右，仍然比预期低大约11%。所以这次不全是会计口径的问题，经营层面也没达标，主要有两个原因。
第一，核心广告业务偏弱。Google服务收入963亿美元，同比增长11%，比预期少了约21亿美元。其中搜索收入633.5亿美元，同比增长12%，上一季度是17%，增速明显放缓，而且低于预期。电话会上管理层也承认，AI Mode的变现率比传统搜索低。这就是市场最敏感的地方：AI搜索的用户在增长，但每次搜索赚的钱变少了。
第二，成本涨得比收入快。研发费用同比增加36%，折旧增加49%。另外，发债让利息支出从去年同期的1.4亿美元涨到9.7亿美元。
股价下跌的另一个原因是现金流。这个季度资本开支513.6亿美元，自由现金流变成了负90.7亿美元，去年同期还是正245.5亿美元。管理层维持全年1950到2050亿美元的资本开支指引，但明确表示2027年会显著增加。
同时，谷歌这个季度没有回购任何股票，反而发行了123.7亿美元的新股。今年前九个月，累计发行普通股429亿美元，另外还发了191亿美元的强制可转换优先股。上次我说谷歌正在从大量回购转向发股和发债来给AI基础设施融资，这一季的数据已经证实了这一点。对一直靠回购支撑每股收益的谷歌来说，这是一个实质性的变化。
当然，这份财报最亮眼的部分依然非常强。Google Cloud收入307.1亿美元，同比增长103%，上一季度是82%，还在加速。云业务营业利润111.2亿美元，几乎是去年同期的三倍，利润率从上季度的35.6%提高到36.2%。这说明巨额资本开支确实有真实需求支撑，而且越做越赚钱。TPU对外销售已经开始贡献收入，财报前一天还有报道说OpenAI计划采购谷歌的AI芯片。搜索查询量的增速是五年来最高的。整个公司营业利润增长30%，营业利润率31.8%，比去年同期还高。
所以我对这份财报的看法是：云业务证明了AI投入的价值，但搜索放缓、现金流转负和股本稀释，让市场陷入短暂的恐慌。
二、目前估值水平
过去一年，谷歌的前瞻PE在20倍到30倍之间，中位数24.7倍。最低的20倍出现在今年3月底，当时股价273美元左右；最高的30倍出现在今年2月初，那是市场给AI溢价最高的时候。
过去三年，区间是14倍到30倍，中位数20倍。最低的14倍出现在2025年4月关税冲击的时候，当时股价只有145美元左右。
过去五年，中位数20倍。过去十年，中位数22倍，最高到过33倍。
也就是说，过去一年市场给谷歌的估值，明显高于它的长期水平，这部分就是AI溢价。拉长到三到十年，谷歌的估值中枢大概在20到22倍之间。
再看现在。财报前，市场对谷歌2027年EPS的预期是15.19美元。这次财报不及预期，资本开支还要继续增加，我预计分析师接下来会把这个数字下调5%左右，到14.4美元附近。按盘后293美元计算，如果用财报前的预期，前瞻PE大约19.3倍；如果用我估计下调后的预期，大约20.3倍。
这个估值有三层意思。第一，它已经低于过去一年的最低点，是一年来最便宜的谷歌。第二，它基本回到了三年、五年和十年的估值中枢附近，也就是说，过去一年的AI溢价已经被挤掉了大半。第三，它还没有到历史上真正极端便宜的位置，比如2025年4月的14倍。
所以我的判断是，这里不是一个一次性买满的抄底点，而是一个合理的长期分批买入窗口。谷歌现在的价格，已经基本回到了不给AI溢价的水平，但它的云业务还在翻倍增长，利润率还在提升，TPU正在变成新的收入来源。只要搜索收入能保持双位数增长，大规模资本开支最终能转化成利润和现金流，那么在这个位置分批买入，长期来看绝对是不错的位置。
三、技术分析
技术面上，盘后290美元附近已经严重超卖，而且正好落在过去一年最坚固的支撑平台上，所以适合分批买，不适合一次性重仓。
财报前谷歌就已经跌破了50日、100日和200日三条均线，盘后低开后，50日均线下穿200日均线的”死叉”大概率会在几天内出现。从5月408美元的高点算起，股价已经回撤约28%，比布林带下轨还低7%左右，RSI也会进入超卖区。短期继续深跌的空间有限，但均线都压在头上，修复需要时间。
好消息是，293美元正好落在294到305美元的平台上。今年2月到3月，谷歌在这里磨了六周，始终没有跌破。再往下，272到278美元是一年低点，也就是前面说的20倍最低估值所在的位置。技术面和估值给出的是同一个答案：290美元附近可以开始分批买入，但在股价重新站上均线之前，要给更低的价位留出子弹。
谷歌依然是我最大的仓位之一，我对它的长期判断没有改变。分析师往往会在财报后几天内陆续调整共识EPS，我会等本周晚些时候，在会员频道给大家带来完整的谷歌目标价分析。感兴趣的朋友，欢迎订阅我的会员频道。

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Google Cloud 營收年增103%至307億，營業利益年增217%至111億，營業利益率升至36.2%都超出市場預期。Cloud未認列合約達5,610億美元，公司預期未來24個月內認列略高於55%。

不過亮點幾乎只有雲端，其他主要創造營收的核心業務都在放緩，搜尋營收年增降速到12%，AI Mode使用量快速成長，但這類查詢「變現程度較低」。Youtube廣告也年增降到低於10%。匯率逆風、歐盟取消小額包裹免稅衝擊亞太零售廣告主，以及世界盃廣告預算集中在Q2，共同拖累成長。

#現金流是另一個壓力點。Q3資本支出514億美元，自由現金流負91億美元，遠差於分析師預估的負27億美元。全年資本支出指引維持1,950億至2,050億美元，預期2027年將「大幅增加」。獲利面還受SpaceX持股帳面虧損拖累，股權投資損失87億美元，讓淨利年減25%。

#TPU系統銷售新模式：
TPU系統對外銷售正式成為新營收線，客戶包括Anthropic與Apple，並與Oracle、Blackstone合資的Crux AI擴大通路。

Sundar Pichai 在回應問答時也從晶片經濟學的角度補充：「在半導體產業中，規模經濟至關重要。我認為將 TPU 同時部署在我們自己的資料中心以及其他人的資料中心，能有效擴大產品規模，這會直接轉化為更好的經濟效益。」

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微软+谷歌+不加息，为什么跌及应对

昨晚微软 谷歌的财报，一方面表明实际资本开支不及预期，要么钱花不出去，要么不想花，另一方面表明，大科技自身通过Ai变现困难，现金流都干负了。

大科技的资本开支就是半导体的收入，开支降低说明钱赚不到想想那么多，大科技不赚钱说明半导体想象空间变了。

横竖反正不利好半导体。

再说美联储不加息，前期不加息概率很高，已经被市场定价了。这次不加息，发布涨了下，后面又跌回来了，说明不加息是利好但已经兑现。

最后，回归到市场，价格说明一切，盘后纳指跌幅越来越大，目前纳指全系于半导体，半导体不行，纳指也不行。

怎么应对呢
这波我们做反弹，我说一定会反弹，核心是不确定性，加息的不确定，财报的不确定，中东的不确定，中选的不确定...

现在不确定在落地，部分利好部分利空，市场也已经反弹。

已经落地的利好，不是利好，市场讲究预期。目前的预期是什么？

中选不确定，中东不确定，马上还会博弈12月加息的不确定。很多人说中选后会涨，我说都预期的利好不是利好！在反弹到这个位置，我把仓位都清了。

从9月第一次加息到半导体顶部做空，再做反弹。这几波方向都看对了，操作上中规中矩吧，反正都赚钱了。恭喜跟上的兄弟发财💰！

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云业务翻倍，谷歌为何还跌10%
$GOOGL 这份季报乍一看很漂亮，股价却跌了超过10%。我的理解很简单：市场已经不再怀疑谷歌能不能在AI上卡住位置，这件事已经被证明了。Cloud增长103%，Gemini用户到了10亿，TPU需求正在爆发，Alphabet年化营收约5000亿美元。
市场现在问的是另一个问题：AI转型带来的利润率，能不能足够快地接住传统搜索这台"超级印钞机"，证明现在砸下去的巨额资本开支值得？
搜索这次低于预期，管理层也直接承认，搜索里增长最快的AI Mode，目前变现效率低于传统搜索。这一句话就把空头逻辑讲完了：谷歌可以交出5年来最快的搜索查询量增长，照样让投资者失望，因为越来越多的查询跑到了AI体验里，而这些AI交互每次带来的广告收入更少。管理层也确认，这是本季搜索增速放缓的原因之一。
管理层还给了几个解释：汇率是环比变化里最大的影响因素；欧盟取消"小额豁免"，影响了部分零售广告主；世界杯时间错位，抬高了媒体类广告的同比基数。这些都是暂时的宏观因素或基数效应。我最在意的是谷歌自己那句"AI Mode变现仍低于传统搜索"，这才是结构性问题。
电话会上还有一点更重要：大多数AI Mode查询看起来是增量，并非单纯蚕食现有搜索。如果用户在向谷歌问一整类过去根本不会输入搜索框的新问题，长期机会就远远不止于守住现有广告盘。
聊到agent，这场辩论更有意思。空头说，AI智能体不会去点蓝色链接，所以广告会消失。我觉得现实很可能复杂得多。一个帮人比较保险、订酒店、买东西的智能体，背后仍然是巨大的商业意图，而谷歌已经在围绕这些场景搭"通用商业协议"（Universal Commerce Protocol）和支付基础设施。
这个季度被市场严重低估的，是Google Cloud：
· 营收增长103%，约310亿美元，大约是去年同期的2倍
· 营业利润约110亿美元，是去年同期的3倍多
· 营业利润率扩张到36%
更夸张的是积压的订单。Cloud backlog约5610亿美元，管理层预计略高于55%会在未来24个月转成收入。我算了一下，未来两年左右，谷歌面前摆着超过3000亿美元已签约的云收入（5610亿×55%≈3086亿）。
TPU的故事可能更重要。谷歌现在有超过100家重要TPU客户，覆盖AI实验室、企业、资本市场机构等，公开提到的客户和合作伙伴包括Anthropic、苹果和甲骨文。谷歌越来越像是在把TPU做成一个对外的算力平台。
麻烦在于，建这个平台太烧资金了。Q3 CapEx约510亿美元，2026财年预计2000亿美元，管理层还说2027年支出会再次大幅增加。
所以市场这次的反应我能理解，但拉长时间来看不一定对。投资者是在要求谷歌同时证明两件事：新的AI搜索最终能以接近传统搜索的利润率变现；庞大的AI基建能产生足够好的回报，抵得上砸进去的现金。
跟一年前比，Cloud让谷歌回答这个问题时底气足多了。一个增长超100%、积压订单超5000亿美元、营业利润率超35%的业务，正快速大到足以改变谷歌的盈利结构，尤其是如果TPU平台继续往谷歌自家云之外扩张。
股市可能也低估了谷歌的差异化。极少有公司能同时拥有前沿大模型、自研加速芯片、超大规模云、覆盖数十亿用户的分发渠道、企业软件、搜索、YouTube、Android，再加上一个庞大的广告网络——不管未来冒出什么新的交互界面，它都有能力变现。
Cloud利润率我会盯紧，两个原因。一是管理层警告，Q4第三方"过渡算力"会压低盈利，因为谷歌要从外面租算力，补上内部暂时满足不了的需求。二是TPU硬件销售的利润结构跟纯云服务不一样，管理层拒绝披露具体利润率。
整体看，股价跌超10%，是因为市场在同一时间拿到了它对谷歌AI转型最怕的两件事的证据：AI Mode变现低于传统搜索；撑起Gemini、Cloud和TPU的基础设施在消耗惊人的资本，对FCF形成实质压力。
这些担忧是真的，我不会把这次抛售简单归结为"市场不懂AI"。搜索仍是整个帝国的财政来源，谷歌必须证明，它能在转型这块业务的同时，不毁掉当初让它这么值钱的利润率。但只盯着搜索不及预期，可能会错过一个最终大得多的故事：Cloud刚增长超100%，积压订单5610亿美元，TPU正在成为真正的对外平台，Gemini用户10亿，整体搜索查询量增速加快到五年来最高。
至于交易，如果谷歌跌破20倍市盈率，我可能会认真考虑增加Google仓位。那时候分部估值会越来越有吸引力：按约3万亿美元市值，给Cloud年化营业利润（约440亿美元）25倍，这块值约1.1万亿；剩下的Alphabet其他所有业务只剩约1.9万亿，相当于只给Services年化营业利润13倍。
当然，这不是等于便宜，Cloud报表上的盈利并没有涵盖所有共享的AI成本。未来几个季度谷歌如果能证明下面三件事，风险回报比会变得非常有吸引力：
✅ AI Mode普及扩大的同时，搜索变现趋于稳定
✅ TPU占比越来越大，Cloud利润率依然有韧性
✅ 经营现金流开始跑赢资本开支，且不再进一步稀释股权

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谷歌为何暴跌，微软为何上涨？关键不在AI需求，而在变现效率

谷歌和微软同时发布最新财报，盘后股价却走向两端：Alphabet一度下跌近10%，微软上涨约3%。

两家公司AI需求都很强，真正的差异在于：微软正在更快地把AI投入转化为收入和现金流，而谷歌仍面临搜索变现放缓、自由现金流转负和资本开支持续上升的问题。

以下金额均为十亿美元。

一、谷歌：Cloud很强，但救不了Search和现金流

Alphabet本季度收入127.58，略低于市场预期；营业利润40.58，低于市场预期约2.6至2.8；自由现金流为-9.07，明显差于接近盈亏平衡的预期。

问题主要出在三方面。

1. Search和YouTube同时低于预期

Google Search收入63.35，同比增长12%，低于约64.8的卖方预期，也低于买方约64.5至64.9的交易门槛。

YouTube广告收入11.21，同比增长9%，同样低于约11.45的卖方预期和11.5左右的买方门槛。

这两项业务是Google最重要的高利润现金牛。它们同时miss，影响远大于其他小业务超预期。

更值得关注的是，管理层在电话会上承认：

AI Mode当前每次查询的变现水平仍低于传统搜索。

也就是说，Google的AI搜索使用量很强，查询增长甚至达到五年来最快，但用户从传统搜索转向AI搜索后，单位查询收入暂时下降。

市场担心的不是Google没有AI用户，而是AI搜索可能在短期内稀释传统搜索的商业模式。

2. Google Cloud只是“卖方beat、买方miss”

Google Cloud收入30.71，同比增长103%，高于约29.1的卖方一致预期。

但财报前，买方实际交易门槛已经达到31至32.5。因此，Cloud对卖方是beat，对买方仍然是miss。

Cloud真正的亮点是利润：

营业利润11.12，明显高于约9.8的预期；
营业利润率达到36.2%，高于市场约33.7%的预期。

不过，Cloud增长中包含了较大规模的TPU系统销售。系统销售需要提前备货，现金先流出，而且收入质量和持续性不同于传统云服务。

管理层没有披露剔除TPU系统销售后的Cloud增速，因此市场没有按照103%的headline增速直接定价。

3. 自由现金流恶化，Capex还要继续上升

Alphabet本季度：

经营现金流42.29；
Capex 51.36；
自由现金流-9.07。

虽然Capex低于卖方预期，但自由现金流比预期差得更多。

公司维持2026年195至205的全年Capex指引。前九个月已经投入131.95，意味着第四季度Capex仍将达到约63至73，明显高于第三季度。

管理层还表示，2027年Capex将“显著增加”，但没有给出具体上限。

这形成了对股价最不利的组合：

搜索变现低于预期、自由现金流转负、未来资本开支继续上升。

二、微软：Azure不仅beat，下季度还要加速

微软本季度收入92.28，高于约90.6的市场预期；调整后EPS为4.89，高于4.72的预期；营业利润45.92，高于约44.1的预期。

最重要的指标仍然是Azure。

Azure本季度恒定汇率增长48%，高于公司此前44%至45%的指引，也高于约44.8%的卖方预期和约47%的买方门槛。

更关键的是，微软预计下一季度Azure将增长49%至50%。

这意味着Azure不是一次性超预期，而是在高基数上继续加速。

管理层解释，增长不仅来自新增GPU，还来自：

GPU利用效率提升；
CPU闲置容量重新变现；
单位token收入提高；
Foundry和Azure OpenAI需求增长。

换句话说，微软正在从现有基础设施中产生更多收入。

三、微软的Capex为何没有吓到市场？

微软本季度现金Capex为39.37，包含融资租赁后的总Capex为45.2，低于此前超过50的计划，主要因为第三方数据中心容量延迟。

但与此同时：

Azure增长48%；
经营现金流58；
自由现金流18.63；
营业利润率接近50%。

这代表微软用低于预期的当期资本投入，实现了高于预期的收入增长。

当然，微软并没有结束AI投资。下一季度Capex将重新超过50，延迟的容量也将在FY2027下半年陆续交付。

但与Alphabet相比，微软目前展示出的投入产出效率更高。

四、Copilot席位数据需要特别校准

微软本季度没有更新Microsoft 365 Copilot付费席位总数，也没有披露净新增席位。

最后一个明确数据仍是上季度的：

M365 Copilot付费席位超过3,000万，净新增席位环比增长超过一倍。

本季度披露的是使用量指标：

Copilot日活跃用户环比增长近50%；
同比增长超过5倍；
拥有超过5万Copilot席位的客户数同比增长超过8倍；
使用按量付费credits的客户数环比增长超过75%；
Copilot收入增速继续环比加快。

需要注意，日活增长50%不等于付费席位增长50%。

日活增长可能来自用户激活率、使用频率和新功能提升，不能直接推导付费席位数量。

与此同时，重新列报后的Microsoft 365 Commercial总席位增速从上季度7%下降至5%，但相关云收入增速反而加快。这说明微软的增长正在更多依赖：

Copilot等高价产品带来的ARPU提升；
GitHub Copilot使用量；
席位订阅之外的按量计费收入。

五、两家公司真正的区别

Alphabet目前呈现的是：

AI使用量增长很快，但搜索变现尚未完全跟上；Capex持续增加，自由现金流已经转负。

微软呈现的是：

Azure收入增长继续加速，基础设施利用效率提高，同时仍能保持较强的利润率和正自由现金流。

因此，这次股价分化并不是市场认为微软的AI能力一定强于Google，而是市场在比较：

谁能更快把AI需求转化为收入、利润和现金流。

现阶段，微软给出了更清晰的答案；Google仍需要证明，AI搜索能够在不破坏传统搜索经济模型的情况下完成变现。