Google与MSFT财报详细拆解

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Google与MSFT财报详细拆解
久等了，这篇Google和MSFT的财报分析以及对AI板块的影响，我花费的思考和写作时间远远大于我的预期；中间我有太多的删删减减 以及大费周章做了很多的推演，只为了想得到最客观最清晰的文章
因为我知道这篇文章会十分的重要。
不多说什么了，我们正文开始。
10月28日，GOOGL和MSFT的财报都出来了，Google跌了接近10%，微软反而上涨3%左右。
我们不难发现，Google Cloud这次revenue增长103%，微软Azure增长48%，Google的增长明明更加漂亮，可为什么市场会出现这样的涨跌分化
研究完这两份报告之后，我的结论是
1.目前目标长期持有的话可以选择MSFT
2.考虑高反弹和valuation recovery带来的增长空间的话 或近期想布局，选择google
同时，这两份财报统一表明 市场并不再担心AI的需求量了，而是google，微软，meta这种需求大厂的capital投资之后的利润率高低
我们先讲Google财报拆解，下面是MSFT财报拆解，然后是他们对于AI板块以及neocloud的影响和暗示
Google 财报分析：
先看Google这次比较漂亮的数据。
Q3 revenue达到1275.8亿美元，YoY +25%，其中Google Cloud收入307亿美元，同比增长103%，营业利润率从23.7%提高到了36.2%
这部分我认为确实非常不错，Cloud收入翻倍，margin居然还能继续提高，说明之前投入的AI infra已经开始产生比较明显的operating leverage
而且Google Cloud的backlog，也就是客户已经签约但还没全部兑现的订单，从上季度5140亿美元增长到5610亿美元。
反过来看微软，commercial RPO虽然达到6770亿美元，但环比基本没有增加，bookings甚至同比下降12%。
虽然两家公司统计的业务范围不同，不过Google Cloud最近的订单增长确实很强。
所以我并没有因为GOOGL盘后跌了10%，就改变自己对于它长期Cloud growth的判断，它的强cloud growth则是他后续自身价值修复的关键点。
然后接下来我想着重聊一下Google最大的现金流机器之一，Search
这个Search 到底多重要？可以说，本季度Google总收入1276亿美元，Search自己就贡献了633.5亿美元，差不多一半；现在Google每年投入这么多capital建设AI infra，很大一部分就是依靠原本搜索广告赚来的钱
它是这次股价被下砸的主要原因之一，市场认为其增长速度放缓从上季度17%降速到了12%，开始担心Google里面最赚钱的Cash Cow会逐渐开始萎靡
不过我不认为市场这样的定价是对的，我个人认为这过于悲观，这也许是一次错杀 从而带给我们的买入机会
首先，为什么市场认为google的search会伴随这次降速开始越来越萎靡？因为他们认为Google的搜索业务已经开始被AI严重蚕食，很多search里面的广告点击都是AI的大量无效点击
但是这里我觉得大家需要区分一个问题，就是Search增长放缓，到底是付费广告点击次数增长变慢了，还是每次广告点击的平均价格降低了？
因为Search广告收入其实可以简单理解成，广告被点击了多少次，乘以每次点击Google能够收取多少钱。
比如 Google Q2的付费广告点击次数增长13%，每次广告点击的平均价格增长3%，对应大概16%的收入增长，和实际公布的17%基本对得上。
但是Q3 Search收入只增长12%，假设付费广告点击次数依然能够增长11%-13%，那么每次广告点击的平均价格实际上很可能已经接近零增长，甚至小幅转负
而且Google管理层刚刚提到，这季度Search查询量的增长速度达到了过去五年的最高水平。虽然总查询量不完全等于付费广告点击次数，但是至少我没有看到用户正在大规模离开Google的直接证据。
这里我更加倾向于两个原因，首先世界杯让部分高价广告预算提前进入了Q2
其次就是AI Mode增加了很多新的搜索需求，但是这些新增搜索的monetization还没有那么成熟。
我举个例子，用户搜索洛杉矶哪家汽车保险便宜，广告主当然愿意支付比较高的广告点击价格，因为用户很可能真的准备购买保险。但是如果用户只是问AI为什么天空是蓝色的，这种搜索就很难获得同样高的广告价格。
所以即使Google的搜索量越来越大，新增的低价查询也可能把整体的平均广告点击价格拉下来。
我的预判是Q3付费广告点击次数依然能够保持双位数增长，每次广告点击的平均价格接近零增长或者小幅下降。如果最后真的是这样，我反而认为市场可能过度担心了Google Search的增长放缓。
对于我来说，付费广告点击次数能不能维持10%以上的同比增长是比较重要的参考。如果还能守住，说明付费广告流量仍然在增长，后面AI Mode的广告商业化还有改善空间
但如果已经掉到8%以下，那么google的cash cow，也就是search可能真的出现了问题，我可能会降低我对它未来的target price 和降低我的长期仓位了
去哪里看这个付费广告点击次数？就是一两天之后 大概在10/28-10/30这个区间 Google会向SEC提交10-Q，里面会公布付费广告点击次数
好，下一个google值得讨论的财报重点就是它的花钱速度有点过于严重了，
google的财报数据显示它本季度CAPEX达到514亿美元，同比增长114%，但是operating cash flow只有423亿美元，最后FCF直接变成负91亿美元
虽然earning per share 和 revenue 双miss，但是前者比后者要严重很多
这次财报披露的google营收1275.8亿美元，相比市场预期1282.2亿美元只低了大概0.5%；但是调整后的EPS只有2.67美元，相比市场预期3.02美元低了接近12%
也就是说，Google的收入依然增长得很漂亮，但是最终分摊到每一股上的利润，并没有达到市场原本的预期，市场因此给了google超额的惩罚，可以看到我们昨天有讲，google的财报前期权定下来的波动率只有+-6%，但这次超过了这个范围是因为它出现了比市场预料到的最糟糕的情况更加糟糕的情况，那就是这该死的earning per share miss！
这里面除了AI研发，折旧以及financing cost带来的利润压力，还有一部分来自Search和其他业务的盈利表现
另外GAAP EPS只有2.12美元，主要还受到SpaceX持股约86.6亿美元未实现亏损的影响，这部分属于非经营性损益，公平起见我不会把它全部算成Google原本business model恶化
不过即使剔除这部分，调整后EPS依然miss，这才是比较糟糕的情况
再看CAPEX。
Google今年前三季度已经投入约1320亿美元，全年指引仍然是1950-2050亿美元。
这意味着Q4还要花630-730亿美元，比Q3又高23%-42%，而且管理层已经明确表示2027年还会继续增加投入。
所以我目前完全没有看到Google准备减少AI建设的意思。
尽管谷歌 Q3 资本开支 $51.4B，低于市场一致预期的约 $55.1B，少了约 $3.7B，但这和它自己不想花钱是两回事：
1.同比还是 +114%，前三季度已经超过 2025 全年
2. 全年 $195–205B 的指引没改，意味着 Q4 要花 $63–73B，比 Q3 还高 23% 到 42%
3. 管理层还说 2027 年会显著增加
狗子又从这燃烧自己温暖其它AI板块朋友们呢
我觉得另一个重点是，之前google是财大气粗回购自己的股票；现在钱花的越来越猛了，开始用各种手段筹钱补自己的现金流了，这其实是一个很大的转变
我们根据数据可以看到Google去年前三季度还回购了约401亿美元股票，今年却开始通过发行股票，可转换优先股以及debt financing筹集大量资金。
当然了以前Google每年可以靠自己的cash flow扩张业务，同时拿出大量资金回购股票
可是现在呢？现在AI infra投入越来越大，公司开始从资本市场筹集更多资金，老股东还需要承担潜在的dilution
而且现在购买的GPU，TPU和服务器，未来几年还会持续产生折旧价格压力
如果Cloud的revenue growth后面开始放缓，但是折旧费用继续增加，那么现在36%的Cloud margin就可能没有想象中那么容易维持
那么，回到所有人都关心的问题，就是，现在google 292美元值不值得买？到底便宜不便宜？
这里我自己做了一个比较简单的sum-of-the-parts valuation，也就是把Google Cloud和其他业务分开估值。
按照盘后292.50美元附近的价格，以及9月底约122.94亿股的股本计算，Google的market cap大约是3.6万亿美元
Google Cloud本季度营业利润约111亿美元，简单乘以4，年化就是445亿美元。
假设我们给Cloud 25倍营业利润估值，那么Cloud大概价值1.1万亿美元，剩下2.5万亿美元，就是市场留给Search，YouTube以及其他业务的价值
Google Services本季度营业利润约392亿美元，年化大概1568亿美元
这么算下来，剩下的业务对应约16倍年化营业利润。
但是这里还有个问题，Alphabet本季度还有约77亿美元的共享AI研发费用放在集团层面，Other Bets也还在亏损
如果把这些费用也算进去，刚才剩余业务的估值就会提高到21倍左右。
所以292美元的Google，我认为已经是一个比较有吸引力的价位
较为激进的投资者可以考虑小仓，我会把重一点的仓位往下挪到281附近，当google止跌的时候
如果没有止跌，就可以看目前下方历史support在270.55-274.79美元附近，这里大概率是个比较强的阻力位也是一个比较ideal的建仓点，但是根据google这个题量和弹性 这里并不是很好等
不过我前面也讲了，如果10-Q披露的Q3的付费点击量仍然维持双位数增长，点击费用只是小幅转负，市场可能会把google的价格抬回300
MSFT 财报分析：
好，下面我们来讲MSFT；它的财报要比google好不少，并且业务能力提升的也十分smart
微软这次revenue达到922.8亿美元，Adjusted EPS为4.89美元，Azure同比增长48%，下一季度指引进一步提高到49%-50%
不过我最喜欢的其实不是Azure增长48%，而是微软已经开始通过提高现有设备的使用效率，去赚更多的钱
微软的CFO Amy Hood提到，公司通过工程优化，让之前没有充分使用的CPU重新产生收入，Copilot处理AI任务的throughput也提高超过50%
举个例子，原本100台服务器只能处理一定数量的任务，现在通过software优化，同样的设备可以处理更多客户的工作
这部分我比较喜欢，因为微软增加revenue，不一定需要同比例购买更多GPU和服务器，现有设备本身就还有提高他自己自身的利用空间
而且微软本季度operating cash flow达到580亿美元，实际现金资本开支394亿美元，最终还有186亿美元FCF。
相比Google的负91亿美元，我认为微软目前的financial flexibility确实好了非常多
但是微软的财报是完美的吗？
并不是，并且我认为目前市场可能还没完全price in这里的一部分风险
首先就是这次186亿美元的FCF，里面有一部分其实是原本准备花的钱还没花出去
微软本季度CAPEX（包含融资租赁）是452亿美元，低于原本预期的500亿美元，主要是部分第三方算力交付延期了
另外还有一个我比较在意的数据，就是微软的新签合同金额bookings同比下降了12%，已经签约但是还没兑现的订单RPO，环比也基本没有增长
这里和Google Cloud其实有个比较明显的区别，微软目前的Azure revenue增长确实很强，但是从新订单的角度来看，Google Cloud反而表现得更加积极
还有就是OpenAI。
本季度微软从OpenAI相关商业合作获得的revenue已经达到约100亿美元，差不多占总收入的11%；而OpenAI欠微软还没有支付的应收款，也从6月底的60亿美元增加到了9月底的72亿美元
这里我觉得需要考虑的是，OpenAI目前自己也需要依靠大量external financing支持AI infra扩张，所以它未来能不能继续获得足够的资金，维持现在的算力采购速度，以及按时支付这些应收款，都会影响微软后面这部分business
所以我虽然长期更加看好MSFT的business model，但是目前约27倍的forward P/E，我觉得也算不上特别便宜，尤其是Google现在的valuation已经下来了不少 会让我更加心动一些
具体操作上，546这里我不建议买入，上面547-556本来就是比较明显的resistance；我更想等513-519附近的回踩，看有没有新的买盘承接 在买入，risk/reward会更加的友好。
总结：
overall, 我个人看完这两份财报以后，对于AI行业的长期增长依然是强烈看涨的，但是我认为接下来整个AI产业链的performance会出现更加明显的分化。
首先我们看最上游的NVIDIA，AVGO，以及服务器和存储这些公司。
这里我的判断是偏利好的，因为Google和微软目前根本没有主动削减AI建设的意思。
就比如Google这季度CAPEX同比增长114%，按照全年guidance计算，Q4还需要投入630-730亿美元，而且管理层已经明确表示2027年会继续大幅度的增加
微软虽然这次CAPEX低于预期，但是主要涉及会计口径变化以及第三方算力交付延期；原本需要购买的算力并没有被取消，后面还需要继续投入
所以我目前对于2027年的AI硬件需求没有改变判断，尤其是NVIDIA，AVGO，服务器和存储这些直接受益于hyperscaler CAPEX的公司
如果后面因为GOOGL的sell off，导致整个AI硬件板块跟着出现比较大的correction，而各家公司的订单和earnings expectation没有受到影响，那我选择快速的低位吸筹
对于NBIS，CRWV和IREN这些neocloud，我认为这里的机会依然很大，但是不同公司之间的风险差距也可能越来越明显
因为微软和Google现在的算力需求仍然很强，自己建设的机房又不一定能够及时满足需求，所以它们还需要向外部公司租用GPU算力
不过这次最雷人的肯定还是微软这次提到的，部分第三方算力交付出现延期。
这里最伤的不是MSFT而是出现延期的Data center
这里大家要理解，neocloud通常需要先借钱购买GPU，建设或者租data center，然后只有等到设备真正交付给客户以后才能逐渐收取服务费
如果原本12月能够开始向微软收钱，结果延期到了明年3月，那么收入就可能晚三个月，但是之前借钱购买GPU产生的interest expense可不会暂停，无论这个公司是以什么理由去delay的这部分算力
所以对于neocloud，我接下来只会选择，这里我说的是只会选择，那些已经拥有电力，能够按时完成deployment，同时financing cost比较有竞争力的公司
交付延期对于资金充足的企业可能只是影响几个季度的收入，但是对于本身就比较缺钱的公司，可能又需要新一轮融资来维持建设；任何人和公司在这种高利率的环境下都害怕额外的融资
所以我目前对于整个AI板块的判断是，2027年的CAPEX大概率还会继续增长，AI需求也没有出现明显见顶的证据；但是后面不会是所有AI相关的股票都能依靠行业增长获得同样漂亮的return
因此我十分建议stock pick的时候一定要越来越有自己严格的标准
然后欢迎竞猜delay算力的公司到底是谁 🤣