Marvell收购LITE背后的战略布局以及代价

network

Marvell收购LITE背后的战略布局以及代价
今天我的视角原本focus是在google与MSFT的财报上面，然后突然看到了令我惊讶的新闻就是Marvell要收购LITE的消息；大家应该都注意到了，作为我在光模块目前唯一的持股和几乎每个长帖都提及的LITE这次迎来了15+%的涨幅，与此同时Marvell盘后跌了8%+
对于很多人都应该摸不到头脑为什么一家宣布收购另一家，却是一家暴涨一家暴跌呢？以及为什么要收购，这次Mrvl收购的棋局是如何布置的；以及这次布局是如何在暗中无时无刻影响其它相关股票的
这篇文章我会给拆分的很细跟你讲清楚这里的利益链和布局以及后续我们作为投资者的布局变化
卖个关子，我为什么会把这件分析写在google和msft财报的前面；无非就是这件事比你们表面看到的更加的重要，因为在我的视角里 我认为这笔交易可能改变整个AI光通信行业的竞争关系
正文开始，先讲数据和时间线
首先，今天10月28日，Bloomberg报道Marvell正在与Lumentum 进行深入收购谈判，最快下周就可能正式宣布。
消息出来以后，MRVL盘后一度跌了超过9%，LITE涨了大约12%-13%，COHR也一度上涨3.5%左右。
这里我认为最值得我们关注的是，LITE目前市值大约830亿美元，已经相当于MRVL市值的38%，所以这根本不是一个小规模的acquisition 而是一笔可能直接改变MRVL整个business structure的收购
值得注意的是按照当时盘后涨跌幅粗算，两家公司加起来的market cap反而减少了接近100亿美元
所以市场对这笔交易的初步反应其实很明确，LITE的股东很高兴，但是MRVL的股东并没有那么乐观
目前基于双方还没有公布收购价格，支付方式和最终条款，所以我们先按照已经披露的信息来分析
1. MRVL为什么突然想买LITE？
我认为这里最重要的原因，其实是未来AI数据中心的光互连技术正在发生变化
大家可以简单理解成，MRVL目前主要掌握的是光通信里面负责信号处理的DSP芯片，以及custom AI ASIC，而LITE拥有的是更加偏底层的光学技术，包括InP激光器，光器件以及OCS光交换设备
尤其是InP激光器，我认为是未来AI infra里面一个很值得关注的瓶颈部件儿，因为如果Marvell想进行这种激光器产能扩张会十分的复杂，还涉及制造工艺，良率以及一两年的扩产周期
更重要的是，下一代 CPO 技术会把光模块直接和芯片封装在一起，这样一来，负责进行信号翻译的 DSP 芯片需求可能下降，而负责发光的激光器反而更重要
对于真正对投资感兴趣的可以去学习一下这些部件的具体定义，这些都是你能嗅到公司布局的基本前置条件
所以MRVL收购LITE，我认为有三个比较直接的目的。
第一，提前获得关键的激光器supply和制造能力，减少未来技术换代给现有DSP业务带来的风险
第二，把自己的DSP，custom ASIC和LITE的optical components整合起来，提供更完整的AI networking solution，进一步和爱瞎扯的Hock Tan的Broadcom竞争
第三，LITE已经拥有OCS等光交换产品和相关客户关系，MRVL也有机会利用这些资源扩大在hyperscaler市场的业务，包括Google这样的客户
2. 为什么MRVL跌了9%，LITE却涨了12%？

我认为MRVL这次sell off主要就是市场开始pricing in收购溢价，以及未来可能出现的股权稀释
说白了就是MRVL自己体量也不大还考虑收购一个体量不小的公司，有点像青蛙吃松果，如果硬塞自己要么吃不下要么就是被撑死了；Mrvl的股东肯定是苦瓜脸。
比如按照LITE约830亿美元的市值，常规来讲 假设MRVL需要支付30%的收购溢价，那么整个收购对价就接近1080亿美元
这已经是MRVL自己市值的将近一半了
如果采用股票收购的方式，MRVL需要发行大量新股，按照当前两家公司的市值关系，新增股数可能接近自己原有股本的50%。
这里大家应该能理解为什么MRVL股东不太高兴了，因为即使收购以后公司的revenue和earnings变大，每一股能够分到多少利润 都有可能受到进一步挤压
而且LITE本身的valuation也不便宜，按照目前大约42倍forward P/E，再加上30%的收购溢价，实际上MRVL是在用接近55倍的forward earnings multiple购买这家公司。
如果公司想通过大量现金收购，就会面对更高的debt和financing cost，你们还记得我们最近因为什么问题一直在懊恼吗 就是高利率环境，在这种环境下任何相碰debt的公司几乎都十分的危险；那今天oracle其实就是赶紧给自己的贷款设置了个上限就说 我不无限借钱了，才导致其大涨，今天我也会抽时间分析。
所以我个人认为，这笔交易最后如果真的达成，很可能需要以股票作为主要支付工具，然后我们接下来要等的就是具体稀释多少EPS
至于LITE为什么涨，原因就简单很多，因为市场开始提前pricing in可能出现的收购溢价
ok，我相信这时候很多小白就不懂了，什么是收购溢价？
收购溢价其实就是收购方愿意付的价格比目标公司当前股价高出的那部分，被收购方的股东要把整家公司交出去，失去控制权，然后收购方就得多给一些钱才能说服他们同意
拿 LITE 举例，消息出来前它收盘 913.95 美元 对吧
如果 MRVL 按 30% 溢价收购，每股就要付约 1188 美元，这多出来的约 274 美元就是收购溢价
所以我刚才说的 “市场开始提前pricing in可能出现的收购溢价”，就是 LITE 盘后涨到约 1020 美元，是市场在提前预支这部分溢价，有人愿意现在就付更高的价格买进，等收购落地时拿到收购价
它没像我们上面说的涨满30%的溢价就是涨到 1188，是因为交易可能谈崩，可能被监管卡住，市场在为这些风险做discount
我自己目前给三个情景的主观权重大概是，55%正式达成协议，25%谈判破裂，另外20%出现竞争报价或者支付结构明显变化
3. 好接下来我的最重要的判断就是下面我会更加关注COHR
因为如果MRVL真的收购LITE，未来AI光通信行业的供应关系可能会发生一个比较明显的变化
原本LITE作为独立的光器件供应商，可以同时服务不同的芯片和系统公司。但是如果它被MRVL收购，那么那些和MRVL存在竞争关系的客户，就可能重新考虑自己的supplier concentration
尤其是NVIDIA，今年3月它分别向LITE和COHR投资了20亿美元，同时还签订了长期光学技术合作和采购安排
这里大家注意，NVIDIA同时投资了两家公司，所以COHR并不是什么完全没有客户绑定的中立供应商。但是如果LITE未来真的成为MRVL的一部分，那么COHR至少仍然是一家独立运营的大型光学供应商，这个身份会更加有价值
我的预判是，部分客户可能会更加愿意增加COHR的采购比例，避免自己的核心光学组件过度依赖竞争对手控制的供应链
而且从valuation来看，COHR目前forward P/E约25倍，LITE和MRVL则都在40倍以上
所以如果单纯从目前的risk/reward去比较，我个人对COHR反而更有兴趣，尤其是它后面如果能够证明AI optical demand正在转化成更好的revenue和cash flow
然后接下来三只股票我会怎么操作？
先讲MRVL，不建议抄底
因为现在最大的问题就是收购条款还没出来 然后我们根本不知道MRVL最后愿意支付多少premium，以及到底要增发多少股票
我比较希望看到的是收购溢价控制在30%以内，支付方式主要通过股票完成，同时管理层能够给出比较具体的after-tax synergies，最好达到每年4亿美元以上
如果最后的EPS dilution能够通过后续协同逐渐消化，那我们可以顺势快速买入MRVL为他后来可能完成的大型布局买单
但如果最后溢价超过40%，还要额外承担大量debt，同时重要客户又没有明确支持，我就不碰MRVL了
12月1日MRVL财报附近也可以观察管理层的新指引，在这附近我会对mrvl偏谨慎
LITE不要急着追高
因为盘后已经提前涨了一大段，这已经提前price in了收购后的额外溢价 就像我们之前讲的；而且如果最后采用all-stock deal，那么LITE的实际收购价值也会受到MRVL股价变化的影响。
如果交易谈崩，LITE完全可能重新回到消息之前880-920美元附近，甚至出现更大的回撤。
所以LITE在我们之前布局的时候吃到了就是吃到了，thats it；它可以暂时过去了。
最后COHR，我认为是目前最具有研究价值的stock之一，但我会稍微保守一些不会在11月4日财报前直接开仓
因为我主要是在等三个财报数据：
第一，AI optical业务的收入增长，能不能真正改善free cash flow
第二，下一季度的revenue guidance能不能超过25.3亿美元
第三，管理层有没有提到新增订单，客户采购结构变化，以及InP产能扩张的进度
价格方面，我会先关注215-225美元和203-210美元的历史支撑区域，上面256.8美元是NVIDIA今年3月投资COHR时的每股价格，可以作为一个参考
Overall ，我个人认为MRVL收购LITE在strategic level确实十分的具有战略眼光，因为未来AI networking的竞争，很可能不仅仅发生在DSP和交换芯片上面，laser supply，optical integration以及制造能力也会变得越来越重要
但是目前LITE的valuation已经很高了，MRVL如果为了补齐技术拼图支付过高的收购溢价，那么即使整个集团未来拥有更完整的产品线，也不代表股东会受益
所以MRVL我会去等正式收购条款，LITE就先算了，COHR我会在最近开始follow 研究 然后等财报开始布局
最快下一周公布，这次收购如果真的发生，我会十分在意这会不会让原本分散在LITE，COHR等供应商手里的AI optical订单开始重新分配；这部分变化会对未来整个行业具有里程碑式的意义