闪迪、美光等存储股的远期市盈率，为什么只有英伟达、台积电的四分之一？

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闪迪、美光等存储股的远期市盈率，为什么只有英伟达、台积电的四分之一？


最近存储股跌的要命了。


如果把股价放到一边，只看远期市盈率，会发现一个相当反常的现象：截至这个月中旬，
$MU
  的远期市盈率大约只有 5.7倍，
$SNDK
  约为 6.4倍；
$NVDA
  根据不同数据口径约为 19—23倍，台积电ADR约为 22—27倍。


市场给一美元存储利润的价格，只有英伟达和台积电的四分之一左右。


这并不是因为市场不知道存储有多重要。
没有HBM，GPU无法高效训练和推理；没有服务器DRAM，CPU、GPU和各种XPU都无法组成完整的AI服务器；没有高速NAND和企业级SSD，模型权重、向量数据库和推理过程产生的数据也无处安放。
真正的问题是：英伟达和台积电已经被市场确认为AI时代的基础设施公司，而美光、闪迪、海力士等存储公司，仍然在“周期股”和“基础设施股”两种身份之间来回横跳。


这也是本轮存储股大跌的重要原因之一。


远期市盈率不是便宜程度，而是市场对利润持续时间的投票
大家看到美光只有5倍多远期市盈率，第一反应是：这么便宜，还能跌到哪？抄底！


但对于周期股，市盈率最低的时候，往往恰恰是利润最好的时候。


打个比方：一家公司的股价是600，市场预计明年每股赚100，那么远期市盈率只有6倍。
但如果两年后供给过剩，利润从100降到50，即使股价一分钱不跌，市盈率也会自动变成12倍。
如果市场仍然只愿意给6倍估值，股价理论上就要跌到300。


所以，存储股5—6倍的远期市盈率并不只是说“它很便宜”，还隐含了市场的另一层判断：这些利润可能接近周期高位，未必能够长期维持。


截至17号，闪迪7月累计下跌约40%，美光下跌约26.5%，但两家公司年内仍然分别上涨约471%和197%。在股价大幅回调的同时，它们的盈利预测仍然很高，于是远期市盈率被进一步压缩到了6倍附近。
换句话说，市场不是在否认现在的利润，而是在给未来的利润打折。


为什么英伟达已经被确认为AI基础设施？


因为英伟达卖的不只是一块GPU。
英伟达2027财年第一季度营收达到816亿，其中数据中心收入752亿，同比增长92%，已经占总收入的九成以上。
数据中心计算收入为604亿，网络业务收入达到148亿，同比增长199%；公司毛利率仍然维持在75%左右。
这组数据背后的意义是，英伟达正在从一家芯片设计公司，变成一套完整的AI计算平台。
GPU负责计算，NVLink负责芯片之间的互联，Spectrum和Quantum负责网络，BlueField负责数据处理，CUDA和各种软件库负责开发环境，整机柜方案则把计算、网络、散热和软件调度整合在一起。


客户购买的是一套已经完成软硬件协同的系统。
一旦模型、开发工具、数据中心架构和运维体系都围绕英伟达搭建，切换到另一套平台的成本，就远远不只是换一块芯片。
因此，市场愿意相信英伟达的利润不完全依赖某一代GPU涨价，也不完全依赖短期供不应求。
即使单颗GPU的竞争加剧，英伟达仍然可以通过网络、软件、整机柜和下一代平台延长自己的价值链。
这就是平台型基础设施的估值逻辑：市场购买的不是下一季度能赚多少钱，而是未来几年仍然处在系统中心的概率。


台积电得到的，则是“收费站估值”


台积电甚至比英伟达更加接近传统意义上的基础设施。
无论最终胜出的是英伟达GPU、Google TPU、亚马逊Trainium、AMD加速卡，还是各种新型CPU和XPU，只要它们需要最先进的制造工艺和先进封装，台积电都有机会参与。


台积电今年年第二季度，7纳米及以下先进制程占晶圆收入的77%，HPC业务占总收入的66%；公司还将2026年资本开支上调至600亿—640亿美元，其中70%—80%投入先进制程，另有10%—20%投入先进封装、测试和相关能力。
台积电管理层在财报会上明确表示，不同路线的CPU、GPU和XPU都在使用台积电的领先工艺。公司预计今年美元计价收入增长略高于40%，并称AI相关需求仍然非常强劲。
更重要的是，先进制程不是可以随时更换的标准化商品。
一款芯片从设计、测试、流片、验证，到准备产能和正式爬坡，可能需要数年。台积电管理层形容，选择制造伙伴并不是去便利店换一瓶牛奶；相关技术开发、产品设计和产能准备，周期可以超过五年。
这意味着台积电拥有两层市场最喜欢的确定性：


第一，无论哪一种AI芯片架构胜出，它都有机会收取制造和封装费用
第二，客户一旦完成设计导入，很难因为短期价格变化立刻更换制造伙伴


所以台积电的利润虽然同样来自半导体制造，却不像传统周期商品那样完全取决于市场现货价格。
市场愿意给它20倍以上的远期市盈率，本质上是在给客户黏性、技术领先和多年产品路线图定价。


存储的问题：需求已经像基础设施，利润却仍然像周期品


存储产业现在最矛盾的地方就在这里。


从需求端看，它越来越像AI基础设施。
美光最新一个季度的数据中心收入已经超过250亿，折合年化超过1000亿；公司判断DRAM和NAND需求仍明显高于供给，并预计紧张状态将持续到明年以后。


但从利润形成方式看，它仍然保留着非常强的周期股特征。
$MU
  2026财年第三季度，DRAM收入环比增长67%。但同期DRAM出货量只增长了低个位数，平均售价却上涨了60%出头。
NAND收入环比增长99%，出货量只增长中个位数，平均售价却上涨了80%出头。
这说明美光本轮利润爆发，当然有HBM、数据中心和高价值产品升级的贡献，但很大一部分增长仍然来自价格。
最终，美光这一季度非GAAP毛利率达到84.9%，下一季度指引甚至接近86%，非GAAP每股收益指引达到31。
这是非常夸张的盈利能力。
但在周期股投资者眼里，越夸张的利润，越容易让人联想到一件事：
它还能维持多久？


英伟达的高毛利可以被解释成软件生态、平台能力和系统整合的结果。
台积电的高利润可以被解释成领先制程、先进封装和客户切换成本的结果。


而当存储公司的利润主要由DRAM和NAND价格迅速上涨推动时，市场会本能地把其中一部分看作“周期利润”，而不是可以永久资本化的“基础设施利润”。


这一次真的不一样，但市场还没有完全相信


支持存储股重估的人有他们自己的证据。
首先，HBM不是过去那种高度标准化、单纯比拼价格的普通内存。
它需要更先进的DRAM制程、更复杂的堆叠和封装、更严格的良率控制，还要与客户的GPU平台完成长期验证。HBM还会消耗更多晶圆产能，并挤压普通DRAM供给。


其次，AI客户对价格的敏感度，与过去的手机和个人电脑客户并不一样。
手机厂商遇到内存涨价，可能会降低单机容量，或者延后采购；但对于一座投入数十亿美元的AI数据中心来说，因为内存不足导致昂贵的GPU无法充分运行，代价可能更高。


这也是为什么越来越多客户愿意与存储厂商签订长期协议。
美光已经签署16份战略客户协议，通常覆盖2026年至2030年，涉及约20%的DRAM销量和三分之一的NAND销量。公司表示，这些协议大多带有take-or-pay采购义务、价格上限与价格下限；如果后续协议全部完成，约一半或更多公司收入可能进入长期协议体系。
其中14份协议按合同最低价格计算，剩余期限内累计最低收入约为1000亿，相关现金定金和财务承诺预计达到220亿。
这是存储行业非常重要的一次变化。
过去存储厂商先扩产，再等待客户采购，价格主要由短期供需决定。
现在部分客户开始提前锁定产能、承诺采购量，并为供应保障支付现金。
从商业模式上看，存储正在尝试从：生产商品，然后承受价格周期
转向：为AI客户建设专用产能，并通过多年合同回收投资。


这已经出现了基础设施商业模式的雏形。
但这里必须保持克制。
这些协议大多刚刚开始执行，还没有经历过真正的行业下行周期。市场还无法确认，当供给增加、AI资本开支放缓或者客户改变产品路线时，合同中的价格下限、采购义务和重新谈判机制，究竟能够保护多少利润。
所以这些协议足以证明“存储正在变化”，却还不足以让整个市场立刻相信“存储周期已经消失”。


闪迪和美光，也不能完全放在同一套AI叙事里


美光同时拥有DRAM、HBM和NAND，能够直接参与GPU配套、服务器内存和数据中心存储。


闪迪则主要聚焦NAND和闪存产品，它不是HBM公司。


闪迪2026财年第三季度营收59.5亿，其中数据中心收入14.67亿，同比增长645%、环比增长233%；但数据中心业务目前只占当季收入约24.7%，Edge业务仍占约61.6%。公司的增长同样受到产品组合升级和价格上涨推动。
闪迪也在推进多年客户合作模式，并表示已有多份新商业模式协议，但它与AI的联系主要来自企业级SSD、数据中心存储、AI上下文存储和NAND容量需求，而不是HBM。
因此，从“周期股向基础设施股转型”的进度来看：
美光和海力士的HBM业务，距离AI核心计算链更近；
闪迪的数据中心SSD业务正在迅速增长，但整体收入仍然保留了更强的NAND周期属性。
这也是为什么不能因为它们都被归入“存储”，就用同一套逻辑解释全部估值。


为什么这次大跌会这么猛烈？


因为市场正在同时交易两套完全相反的叙事。


上涨时，市场看到的是：AI数据中心缺内存、HBM供不应求、企业级SSD放量、客户签订长期协议，存储已经成为AI建设中不可替代的瓶颈。
下跌时，市场看到的则是：DRAM和NAND价格涨得太快、毛利率接近极端水平、厂商开始大规模增加资本开支，新产能可能从明年到2028年陆续释放，我国厂商也在继续扩产。


《金融时报》近期总结的市场分歧正是如此：多头认为HBM会消耗更多晶圆，扩建新工厂又需要较长时间；空头则担心，如果AI需求增长放缓，全球扩产可能在2028年前后重新造成供给过剩。报道还援引分析师估计，中国厂商可能在未来新增DRAM晶圆产能中占据较高比例，但这仍属于预测，不是已经发生的结果。
所以，本轮存储股大跌并不是因为当前财报突然恶化。
恰恰相反，当前财报仍然非常强。
市场真正交易的是现在看到的利润，究竟是AI基础设施建设带来的长期现金流，还是扩产完成之前的一段超级上行周期？
当市场相信前者时，存储股会被当成AI基础设施。
当市场开始担心后者时，它们又会迅速退回传统周期股的估值体系。
身份没有被确认，估值自然就会剧烈摆动。


存储什么时候才能拿到英伟达和台积电的估值？


我认为市场至少还需要看到五件事。


第一，长期客户协议真正穿越一次下行周期，而不是只在缺货时有效。
第二，DRAM和NAND涨价速度放缓以后，存储公司的毛利率和自由现金流仍然能维持在明显高于过去周期的位置。
第三，HBM、服务器DRAM和企业级SSD持续提高收入占比，让利润越来越依赖技术、认证和客户关系，而不是依赖标准产品涨价。
第四，新产能陆续投产以后，三星、海力士、美光和闪迪仍能维持资本纪律，而不是重新进入抢份额、压价格的老路。
第五，2027年至2028年的盈利预测没有随着供给增加而明显下调。


一旦这些证据逐渐成立，存储不需要拿到英伟达同样高的市盈率。


即使美光、闪迪的估值只是从6倍修复到9倍或10倍，在盈利保持稳定的情况下，也意味着非常可观的重估空间。
但如果未来利润因为价格下跌而明显回落，那么现在看到的6倍远期市盈率，也可能只是周期顶部最经典的“视觉便宜”。


总而言之，言而总之


市场并不是不承认存储是AI基础设施，而是还没有完全承认存储公司已经拥有基础设施式的商业模式。
英伟达卖的是一整套计算平台，台积电经营的是跨越不同芯片路线的先进制造收费站。
它们的利润当然也有周期，也会受到AI资本开支影响，但市场相信它们的技术地位、客户黏性和产品路线图，可以让利润延续更长时间。


存储则仍然处在过渡阶段。
它已经从手机和电脑时代的普通零部件，变成AI系统中最重要的物理瓶颈之一；但它的收入和毛利率，暂时仍然对DRAM、NAND价格高度敏感。


所以英伟达、台积电拿到的是利润持续性溢价，存储股承受的是周期可能反转的折价。
这也是为什么美光和闪迪的远期市盈率只有它们的四分之一。


不是因为存储不重要。
而是因为在资本市场里，重要性决定你能不能赚到钱，持续性才决定市场愿意给这些利润多少倍估值。


现在的存储，已经证明了自己能够赚到前所未有的钱
接下来真正需要证明的，是这些钱不只是这一轮周期的钱