比科技巨头便宜35%、毛利率还能稳在75%，英伟达的估值错位还能持续多久？

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比科技巨头便宜35%、毛利率还能稳在75%，英伟达的估值错位还能持续多久？













两天英伟达表现还算可以，除了我们之前聊过的机构提前布局之外，昨晚花旗和美银的正面报告也在持续发酵。我正好把美银这份深度研报从头到尾看了一遍，然后简单给大家梳理一下里面的核心看点。










研报一开篇，美银就给出了一个极其硬气的判断：英伟达目前的估值，正处于过去7年来的绝对低点，远期市盈率只有18倍。我看到这个数字时也愣了一下，因为没有对比就没有伤害——横向看一下美股其他五大科技巨头，亚马逊、Meta、谷歌、微软、苹果，按照2027、2028年的盈利预期来算，这五家平均市盈率分别是22倍和19倍。也就是说，英伟达硬生生比它们便宜了30%到35%。










美银说得很直白：市场已经极不合理地把一堆尚未发生的担忧提前计入了价格，竞争压力也好、供应链成本压力也好，全被情绪化地砸进了股价里。而美银强烈反对这种过度折价，认为这恰恰是一个极具吸引力的黄金买入窗口。说白了，市场目前在用对待二线科技股的谨慎态度去甩卖英伟达，但它明明是一个拥有一线绝对垄断壁垒的核心资产。这种估值错位本身，就很值得深思。那么，美银凭什么认为市场的担忧过度了呢？顺着报告的定量拆解往下看。第一个市场最焦虑的点，就是HBM涨价会不会把英伟达的毛利率压垮。美银直接拆了一笔细账：从Blackwell架构升级到下一代Rubin架构，单台机架的HBM内存成本大概会增加20万到30万美元。听起来成本飙升了不少，对吧？但紧接着，美银把整台机架其他部分的跨世代升级全部摆了出来——更强悍的Vera CPU、升级版的NVLink、以及Quantum Ethernet网络设备，这些全栈升级合在一起，能让单台机架的整体售价从Blackwell世代的三四百万美元，直接飙升到Rubin世代的六七百万美元。也就是说，产品最终售价的涨幅，是HBM成本增幅的整整10倍。看到这里，你就能完全理解为什么美银敢断言英伟达的综合毛利率能够稳稳保持在75%左右的中高水平了。更何况英伟达手里还死死握着超过1190亿美元的供应链预购承诺，对上游晶圆、先进封装以及内存产能的绝对掌控力，根本不是普通硬件厂商能比拟的。看完利润率，我们再来看另一个常年被空头拿来讨论的话题：大厂的定制自研芯片到底会不会取代英伟达？不妨拉长历史周期来看。Google TPU是2015年推出的，Amazon Trainium是2020年，Meta MTIA是2023年。这些巨头的自研芯片早就存在了，结果如何呢？自2015年ASIC诞生以来，英伟达的GPU加速器收入暴涨了约700倍。更狠的数据在后面——根据最新的分部信息披露，英伟达卖给云厂商的收入同比增长了115%，几乎是云厂商整体资本支出增速的2倍。这说明在科技巨头的总预算池里，英伟达的钱包份额不仅没有被自研芯片稀释，反而在逆势暴涨。自研ASIC说白了只是针对特定功能、仅能在自家云里运行的窄产品，而英伟达提供的是一个全行业通用、生态极其完善且被广泛支持的综合平台。美银预期英伟达长期仍能稳守AI资本支出65%到70%以上的绝对份额，这个判断显然是有强劲数据支撑的。顺着这个逻辑走，很多人开始质疑英伟达的资金利用率——在全球到处投钱，OpenAI投了300亿，Anthropic投了100亿，Intel投了50亿，林林总总加起来大约650亿美元的战略生态投资，这算不算是不务正业、乱花钱？美银在对现金流进行严密测算后给出了结论：这笔看似庞大的生态投资，其实还不到英伟达自由现金流的35%。英伟达在2026年的自由现金流预计约为1870亿美元，到了2027年更是能干到3850亿美元。在如此庞大的现金制造机器面前，这650亿美元纯粹是用赚来的闲钱为未来的生态买流量、买客户。所以这部分投资根本不会影响公司对股东的大手笔回馈。今年英伟达依然将50%的现金流返还给股东，且鉴于目前的估值低位，未来几年还会进一步增加股票回购。一家能够同时支撑强劲回购、分红、还能在全球大肆进行战略布局的公司，其底层资产的健康度毋庸置疑。那英伟达未来的天花板到底在哪里？美银给出了一个非常具体的长期蓝图：到2030年，全球AI数据中心系统的总潜在市场规模将达到惊人的1.7万亿美元，其中AI加速器盘子独占1.1万亿美元，其余则由网络设备和AI CPU瓜分。基于这个大盘子和英伟达的市占率，美银预测英伟达的每股收益在2027年将突破13美元，2030年则直接看高到25美元以上。除了美银这份深度研报，昨晚花旗披露的投资者问答纪要里，也有几个非常重要的产业增量信号值得并线关注，正好为美银的报告做了一次完美的印证。针对市场传闻的Kyber Rubin Ultra延期，官方明确表态路线图完好无损，Computex上展示的NVLink架构正按原计划推进，市场纯属瞎操心。CPO方面，用于横向扩展的光电共封装已经随Spectrum-X实现了真正量产出货，客户接受度极高，今年晚些时候会公布更多采购细节，到了2028年的Feynman架构时代，客户将有权在CPO和传统铜线互连之间自由搭配。再看算力需求的变化，过去主要被云巨头疯狂扫货，而现在AI实验室、主权AI、企业本地部署的需求在过去两年势头极猛，黄仁勋所强调的物理AI正在加速落地，未来非云巨头的市场份额最终会超过云巨头。最后是xAI那边的动态，Grok 4.5社区评价极高，6月份的算力单子规模庞大，如果模型能力持续爆发，它会先填满自己的算力缺口，甚至会对之前Meta等厂商高价租给Anthropic的算力形成某种程度的挤压，进一步拉动整体算力用量。通篇看下来，美银这份报告的核心逻辑很清晰：市场给英伟达贴上了一个"二线股"的标签，但它账面上的现金流、毛利率、供应链掌控力、生态深度，都没有出现市场担心的那些裂缝。










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