美光财报分析，以及目标价位更新

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不方便的真相。

一切将在接下来的文章中详述。

美光（$MU）以 8.5 倍市盈率交易。看起来像是科技股中最便宜的股票。它是市场中最危险的视觉错觉之一。

这就是陷阱。市盈率是价格除以收益。当收益处于周期性峰值时，即使价格很高，倍数看起来也很小。在峰值收益上的“便宜”并不便宜。它是披着伪装的昂贵。

看看利润率。

– 毛利率：目前 80%，而长期中位数接近 41%
– 净利润率：目前 56%，而中位数为 18%

美光是一家存储公司。存储是科技领域中最残酷的周期性业务。其利润率在低迷期不只是下降，而是会转为负值。当前的数字不是新常态。它们是过山车的最顶端。

支撑这些数字的收入几乎全靠价格上涨，而非销量增长。单位销量增长仅为个位数的低位。收益爆炸源于存储短缺，DRAM 价格在一个季度内上涨约 100%，AI 数据中心热潮让其他人供应短缺。这是一个瓶颈，而瓶颈总会消解。新供应上线，价格崩盘，56% 的利润率将降至个位数或更糟。

因此，这个 8.5 倍并非在定价“便宜”。它在定价市场对这些收益不可持续的默契认知。

看起来最便宜的股票往往是最昂贵的时刻。你买的不是便宜货。你买的是峰值利润率配上峰值价格，还美其名曰价值。

如果你喜欢为暂时的瓶颈支付天价，我又岂能阻拦你。

只是要清楚地知道你到底在买什么。

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来自巴伦周刊——Micron $MU 的价格底线如何保持其利润率高企：

Mehrotra 表示，价格底线将“远高于我们过去任何周期中的峰值季度利润率”，当时在 2018 年第四季度为 61%。自 2010 年以来，Micron 有一半季度的毛利率低于 32%，因此 60% 区间的任何水平都将证明极具盈利能力——而且这已锁定至 2030 年，适用于其大部分客户。

也许 Micron 甚至能说服投资者相信，该公司价值超过未来收益的九倍，并将其估值拉近至标普 500 的水平。这种重新估值将意味着股价再上涨 100%，而预期收益无需增加。

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如果对这两天美股跌的懵，那么上周日这篇推文值得细看下。当时聊到“高位震荡偏弱、先放回撤、7月初看修复情况”，6月25-30号是最脆弱窗口，现在看当时聊到影响市场的五条主线在本周内真就按这个顺序依次展开。

1、周一大盘开始跌，AI主线还行。对沃什fed重新定价那两天好几家投行都提高了加息预期，然后美元指数向上突破，市场承压。

2，周二这里https://x.com/qinbafrank/status/ ... imWsEbo2D2tXolYcM-A
聊到AI主线强是因为养老金再平衡，AI token经济性的审计还没开始。
然后昨天25号在美光财报大超预期之际，养老金再平衡开始了、昨晚到今天你能看到很多质疑AItoken经济性与资本开支（特别是苹果被迫涨价，更是加重了ASP能否承受上游芯片半导体的价格狂涨的担心）。

3、如昨晚https://x.com/qinbafrank/status/ ... imWsEbo2D2tXolYcM-A聊到的，PCE符合预期、美光财报大超预期、那么养老金再平衡就是技术性机械卖压。

4、今天https://x.com/qinbafrank/status/ ... imWsEbo2D2tXolYcM-A披露yipitdata估算的大模型ARR，截止6月14号Authropic的ARR 620亿美金。其实增速还是可以的。

耐心等待月末的卖压过去、逢低捞点货。

昨晚的推文也聊到接下来需要关注的点
1）7月初的季节性资金修复力量
2）authropic官方最新ARR数据披露了
3）7月初和7月中的6月非农和cpi数据；
4）当然最重要就是7月中下旬新一轮财报季对市场的提振催化。

本条由
@bitget_zh
赞助，「Bitget 买美股：秒级入场，丝滑交易 」

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目前股价调整已经开始的半导体，尤其是存储半导体个股的调整原因，我觉得是牵强的。业绩、指引、长期成长性都挑不出毛病，所以，把芯片（存储半导体）通胀导致的IT设备价格上涨，作为需求放缓发生的下跌理由（借口），硬是强行套上去压下来的感觉。
不过，没必要去对抗市场（做市商），先接受它，把它当作机会来利用就好了。如果下周和7月市场出现调整，我计划将这些半导体个股全部分拆买入。不过，下半年场内只使用运营资金的50%，另外50%不使用。

7月业绩季即将来临，我们过去习惯认为大科技业绩会支撑市场的想法，该废弃了，得带着警惕心来迎接才行。
看了这次美光的业绩，我觉得那些在AI数据中心投资上进行巨额资本支出的科技巨头（超大规模云服务商）的业绩公布，反而让风险更高了。反过来，每次半导体企业的业绩公布，似乎都能抵消掉那个风险。

即将到来的业绩公布季，波动性也会加大吧。
波动性加剧的意思是，危机和机会并存，有人会面临危机、学习和准备，有人会抓住机会。

不要过度使用杠杆、信用、贷款，好好想想如何调整投资组合、股票和现金的比例吧。

对下周市场保持警惕并做好准备，但别提前害怕，把周末搞砸了。
周末总是要充实地玩耍、休息、睡觉才对~

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末日轮期权：赢在方向，亏在路径——4个反直觉真相










本篇内容硬核、干货，看完你将收获：

• VIX多算47%的精确代价——行权价白白多放35点
• 日度VRP仅0.01%——年化4倍诱人是幻觉，扣除spread卖方edge归零
• 方向对了照样亏83%——Gamma路径依赖让亏损不可逆
• 三市场不能直接移植——A股右偏、数字资产驼峰形定价核，美股策略搬过来=系统性亏钱
  

开篇



SPX末日轮，日均230万张合约，名义交易额1万亿美金，占SPX期权总量的59%。

A股50ETF末日轮，2019年2月出过192倍的合约。创业板出过13100%。数字资产0DTE日均470亿美元，占比一年从12%飙到47%。

散户占了末日轮交易量的过半。

但80%的散户方向性交易——归零。

不是末日轮不行，是你的玩法不对。

做了12年期权，读完几十篇0DTE学术论文，我把末日轮最反直觉的4个真相拆给你。每一个，都是实盘+学术交叉验证的结论。

真相1：你用的IV，多算了47%



VIX是末日轮最贵的认知税

VIX是用23-37天到期的SPX期权计算的。

你拿一个"月度尺子"去量"日内波动"，系统性高估。

CBOE 2023年推出的VIX1D，才是末日轮的正确尺子。8个月实证数据：

VIX / VIX1D = 1.47

你用VIX看末日轮，多算了47%的日内波动。

47%到底怎么吃掉你的利润

算一笔账：

VIX=22，VIX1D=15。

你用VIX估算：22÷√252 = 1.39%，以为日内最大合理波动约1.4%

实际VIX1D：15÷√365 = 0.79%，真实日内波动约0.8%

你多放了0.6%的安全边际。

0.6%在SPX上就是35点。每张合约多承担$35的风险，但多收的权利金远不够覆盖。

该卖的时候不敢卖，不该多放的距离白白放出去——这就是47%认知税的精确代价。

年化VRP 4倍？日度只有0.01%

更反直觉的在这里。

0DTE的年化方差风险溢价（VRP）是1个月期限的4倍——听起来卖方躺赚。

但换算到日度：0.01%。

0DTE的bid-ask spread比长周期高4.7%（学术确认），你的理论edge被spread吃干净了。

我们团队林博士翻阅了2025年FMAI衍生品年会的论文（Almeida et al.）说得很直白：0DTE卖方不是在赚高额波动率溢价，是在用高胜率换微薄日度收益，同时承担极端尾部风险。

📌A股没有VIX1D怎么办？6节体系课第2讲会给到手动构建A股1日IV指数的完整方法+速算工具表。

真相2：方向对了照样亏83%



一个数学题，99%的人答错

买入ATM认购，到期时标的价格回到原位——你赚还是亏？

标的先跌1%再涨回原位 →亏83%

标的先涨1%再跌回原位 →赚145%

终点一模一样。损益差了228个百分点。

0DTE ATM Gamma是30天期权的5-10倍，1小时的25倍。路径上的每一点都在重新定价你的期权。

Gamma让亏损不可逆，让盈利可锁定。但这取决于路径，不取决于终点。

平淡日比事件日更危险

这是学术研究最反直觉的发现之一。

Gamma影响与IV水平逆相关——平淡日IV低，Gamma对价格影响反而更强。事件日IV高，做市商对冲积极，Gamma影响被高权利金部分对冲。

你以为"今天没行情很安全"，实际是最容易被偷袭的日子。

SPX的Gamma时段特征：










午后入场胜率86%，开盘入场78%——不是策略变了，是时段变了。

A股更特殊：T+1制度下做市商无法即时Delta对冲，极端行情的流动性真空比美股更严重。收盘前30分钟对交割日效应的贡献远超开盘——跟美股"收盘Gamma爆炸"机制一致。

📌Gamma时段怎么选、A股T+1下的三种对冲方案、Pinning磁吸价位怎么找——6节体系课第3讲完整展开。

真相3：78%胜率，42%的人回撤过半



Iron Condor回测真相

877笔SPX 0DTE Iron Condor，2022年6月到2025年12月：










78%胜率，年化8.3%，跟买SPY差不多——但你承担了远超买入持有的回撤风险。

Monte Carlo模拟：10,000个账户的命运

起始$10,000，3%风险/笔：

• 42%回撤超过50%
• 18%实际爆仓
• 31%最终盈利超过20%
  

社交媒体上你只看到赚钱的幸存者。沉默的42%，不会发朋友圈。

核心矛盾不是胜率，是edge太薄

之前我说"风控比策略重要10倍"——对，但不够深。

真正的核心矛盾：0DTE卖方的日度VRP只有0.01%，spread吃掉4.7%，理论edge几乎为零。

你不是一个"高胜率赚溢价"的交易者，你是一个"赌黑天鹅今天不来"的赌徒。

唯一正确的应对：三重过滤——午后入场+事件日规避+VIX区间过滤，最优变体胜率86%/Sharpe 0.62。但仍不如标准45天策略。

数字资产更极端：权利金绝对值厚（IV 50-100%），但标的日内波幅20%+，正常波动就能击穿你的短strike。

📌40+变体回测完整参数表、三市场卖方参数对照、仓位止损铁律——6节体系课第4讲展开。

真相4：美股策略直接搬，等于系统性亏钱



三个市场，三个游戏










三个不能移植的关键点

A股右偏微笑→卖方偏好完全不同

美股左偏冷笑→put端溢价高→卖方做put端。

A股右偏倾斜→call端溢价高。但上行尾部风险更大，不能简单反着做。

数字资产定价核驼峰形→低波动期反而最危险

美股定价核U形，正负收益贡献均衡。数字资产驼峰形——低波动期投资者更担忧上行风险，call端溢价反而高于put端。

最安全的时候最危险。

美股监管正在重塑0DTE。

OCC日内风险附加费2025年9月生效，FINRA首次将0DTE纳入保证金框架——卖方资本占用增加，资本效率下降。散户0DTE门槛逐步提高，对已有权限的人反而是利好：竞争减少，IV误定价窗口扩大。

📌三市场策略落地对照表、A股T+1对冲方案、数字资产止损参数——6节体系课第6讲完整给到。

6节体系课，把没讲透的全部讲透










每节课从"你（大众）以为的误区"出发，用数据打脸，给正确框架。新手听懂哪里错了，中手拿到怎么改。

CR.CL
、泡泡两节个股课，作为"小行星"单独开，不在6节体系内。

写在最后



末日轮不是赌博，用错方式才是赌博。

IV多算47%+日度edge仅0.01%、方向对了照样亏83%+平淡日更危险、78%胜率42%回撤过半、三个市场不能直接移植——每一个都是12年实盘+学术研究交叉验证的结论。

7月1日起俱乐部入会价从2600USD调至2800USD，含8年策略信号、24场双周直播、10门系统课、末日轮6节体系课+小行星个股课。

想聊的加助教微信April1336。

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美股投资信息差？还是故弄玄虚？

七年美股经验的朋友，告诉我存储真正的机会在这里。

下午跟一个做美股的朋友吃饭，他聊了一个角度我之前确实没认真想过，拿来跟大家交流。

-- 你在推上聊了这么多存储的东西，HBM 海力士 美光 DRAM 来来回回就这几个名字。有没有花时间认真看过 NAND？

-- NAND 我知道啊，闪存，SSD，但这轮行情的主角不是 HBM 吗。

-- 主角是主角，你去查一下 NAND 的供给端再回来跟我聊。

回来查了，确实跟我之前的认知有偏差。

HBM 紧缺所有人都知道了，但 HBM 的扩产路径是清楚的。海力士三星美光三家拼命砸钱，HBM4 HBM4E 一代代推，产能在追，追得慢但方向确定。

NAND 是另一个故事。22 到 23 年价格暴跌把行业打怕了，之后几年资本开支砍到骨头，新产线一直在拖。

三巨头还把晶圆产能优先给了 HBM 和高端 DRAM，三星今年 NAND 晶圆产量从 490 万片降到 470 万片，海力士从 190 万片降到 170 万片。主动收缩给 HBM 让路。

HBM 的供给在追，虽然慢但方向确定。NAND 这边根本没人在追，而且还在收缩。新工厂最快 2027 年底才有产能，群联电子 CEO 说 2026 年所有 NAND 制造商的产能已经卖完了。美光直接关了消费级 Crucial 业务。

朋友的观点，当所有人都盯着 HBM 的时候，NAND 可能才是被忽略的潜力股，买在无人问津？？？

我没有完全下结论，因为我自己对 NAND 这条线的研究深度还不够。但有一个数据让我觉得他的方向可能是对的，

今年美股存储板块里涨得最猛的不是海力士不是美光，是西部数据和闪迪，两家纯做 NAND 和 SSD 的。

先把信息同步出来，感兴趣的朋友可以自己研究一下。

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$MU
财报之后，华尔街齐刷刷上调 MU 目标价，恭喜各位股东，以下为 6 月 25/26 日两天部分机构的价格调整

Melius Research $1,100 → $2,200
Barclays $1,175 → $2,000
Susquehanna $1,750 → $2,000
Needham $1,550 → $1,650
UBS $1,625
KeyBanc $600 → $1,600
TD Cowen $1,500 → $1,600
Deutsche Bank $1,500 → $1,550
Bank of America $1,550
J.P. Morgan $550 → $1,540
Wells Fargo $1,525
Raymond James $1,100 → $1,500
RBC Capital $1,200 → $1,500
Rosenblatt Securities $1,200 → $1,500
Wedbush $1,300 → $1,400
Citi $1,200 → $1,400
Bernstein $1,300
Morgan Stanley $1,050 → $1,200
Erste Group —（上调评级，未给目标价）
William Blair —（维持，未给目标价）

保持冷静的同时，独立思考。想清楚这个价格是在等什么？

看空也不要做空，是对存储市场最大的敬畏（高手除外）

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$MU
10倍市盈率是顶点警告,不是抄底信号

美光今天1214美元,一年涨了700%,市值1.37万亿,远期市盈率只有10倍。乍一看便宜得离谱。但在大宗商品行业,最低市盈率永远出现在周期顶点,就在利润暴跌之前。

这条铁律已经被验证过无数次。2018年美光EPS冲到历史纪录11.51美元,毛利率60%,股价冲到60多美元,当时市盈率只有5到6倍,看着贼便宜。然后呢?DRAM价格崩了,2023财年美光亏损5.34美元,毛利率负9%,史上最惨。同一家公司,同一批工厂,同一个管理层,产品从稀缺变成过剩而已。

现在的短缺是真实的。AI服务器的内存用量是传统服务器的8到12倍,HBM每bit消耗的晶圆面积是普通DRAM的三倍,所以每生产一单位HBM就从市场上抽走更多普通DRAM产能。需求暴涨撞上了三家厂商在2022到2023年故意饿出来的紧缺供给,价格当然飞。

但这个循环过去四十年跑了至少六遍,机制从没变过:需求激增遇上紧供给,价格飙升;暴利加上"这次需求是结构性的"叙事催生一波建厂潮;两到三年后产能一起上线供给过冲;价格崩塌周期重置。

更要命的是,产能正在路上。美光已经承诺了2000亿美元的美国新产能:爱达荷第一座新DRAM厂2027下半年投产,第二座排在后面,纽约超级厂2026初破土但要到2030年才能满产,弗吉尼亚工厂已经在爬坡。SK海力士在韩国龙仁建巨型集群,首批厂房预计2027年上线,印第安纳的40亿美元先进封装厂2027年底投产。三星也在扩。

注意时间线:几乎所有新产能都要到2027年底之后才爬坡。这不是短缺会永久持续的证据,这恰恰是短缺为什么现在存在、又会在什么时候结束的时间表。能打破今天价格的产能还在浇混凝土,两到三年后它们会以巨大增量同时到来。这不是周期被废除,这就是周期本身,准时运行。

公平地说,这次确实有些不同:行业已经整合成控制95%DRAM的三家寡头;HBM部分是订制化的,需要和客户的加速器做适配,有一定切换成本;而且take-or-pay合同把部分量的风险转移给了客户。这些都是真的,可能会拉长上行周期。但它们没有废除商业周期。

最好的类比不是上一轮内存周期,而是1999到2001年的光纤和电信设备狂潮。当时的故事是互联网流量"每100天翻倍",世界面临永久性光学产能短缺。JDS Uniphase、康宁、北电、朗讯都报告产能售罄、交付周期拉长;客户签署长期承诺锁定配额;供应商砸数十亿追逐"结构性"需求。把"光学元件"换成"HBM",把"互联网流量翻倍"换成"AI token翻倍",你得到的几乎是今天一字不差的推销词。

两个特征当时有现在也有。重复下单:稀缺让客户跨供应商超额订货以保护配额,供给一松这些幻影需求就蒸发。还有take-or-pay合同,当终端需求假设崩溃时它们远比看起来软得多,对手方会重新谈判、违约或破产。当数据流量增长(仍然强劲)只是没能达到不可能的预期时,订单簿崩溃了,"暗光纤"闲置多年,行业蒸发超过2万亿美元市值。JDS Uniphase跌了约99%,北电2001年一年就跌超80%。需求论证大体正确,投资者错的是价格、时机、以及真实趋势和永久陡峭趋势的区别。

SK海力士即将在纳斯达克挂牌交易代码 $SKHY ,计划融资约290亿美元,最快7月10日开始交易。它不是公司首次上市,SK海力士早就在韩国交易,但对美国基金经理来说这是重要的首秀。到目前为止,想在国内券商账户里大规模持有AI内存故事的人只有一个流动性工具:
$MU
。SKHY改变了这一点。

它重要是因为SK海力士在多数指标上是更好的内存公司。它占HBM市场约53%对美光的11%,是
$NVDA
的主要HBM供应商,最近一季度运营利润率约72%。它也更便宜:SK海力士交易在约6倍远期盈利,美光约10倍,而两家公司市值都在1.35万亿美元左右。所以很快触及内存敞口的美国投资者能以更低倍数买到HBM领导者。一些本来无处可去只能买美光的机构需求现在有了别的去处,这是个真实的、尽管温和的、对烘托进MU价格里的稀缺性溢价的逆风。

但注意我刚才做了什么:我比较了两个都很低的倍数,在两个都处于周期性高点的盈利上。更便宜的周期顶部倍数仍然是周期顶部倍数。SK海力士是同一种大宗商品,在同一个三家寡头里,骑在同样的HBM浪潮上,而行业最终会过度供给,按它自己的工厂现在设定的2027年及以后的时间表。

而且上市本身就是个经典的晚周期信号。当一家内存公司选择在其历史上最佳业绩和股价巨大涨幅之后向公众出售290亿美元新股权,那就是管理层在其股票昂贵时募集资本,并把大部分投向2027年及以后到来的那些产能。在顶部发股并倾泻进新厂房不是大宗商品周期底部的样子,是顶部的样子。

正确的给大宗商品生产商估值的方式是用中周期(正常化)盈利能力,而不是公司历史上最好的单个季度。即使是慷慨的、结构性看涨的观点也很难证明今天的价格:

熊市/周期转向:正常化EPS约8美元,倍数8到10倍,隐含价值约65到100美元,对比1214美元跌92%区间。

基准/结构性台阶:正常化EPS约20到25美元,倍数11到13倍,隐含价值约240到320美元,跌75%区间。

牛市/AI需求持久:正常化EPS约45到55美元,倍数12到15倍,隐含价值约600到800美元,跌35%到50%。

要在当前价位持有MU,你必须承保牛市栏,认为AI内存需求会支撑45到55美元EPS多年,而且三家生产商再也不会过度建厂。这可能吗?可能。这也正是光纤投资者2000年下的注,数据中心DRAM投资者2018年下的注。

我会在远低于当前的价格,可能在低几百美元,中周期或低谷估值时,对美光产生真正兴趣。那才是大宗商品生产商被买入的时候。