美光科技2026财年Q3营收414.6亿美元，调整后EPS 25.11美元，毛利率84.9%

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我已将美光 $MU 的目标价上调至 2027 年第一季度 1,925 美元

然而，我们正接近内存行业公认的最糟糕的未来 4-6 周

我会让这篇帖子比我四月份发的那个短得多：

今天是六月的第一周，自从我发了那篇帖子后，我一直坚持我非保守的五月底 1,000 美元目标

所以我们在价格和时间窗口上都精确达到了目标。从这里接下来会怎样？

如果你关注了四月份的那篇帖子，它特别解释了为什么六月初是美光达到峰值前的时间窗口。
在财报前 3-4 周，美光往往会完全疲软。只有在财报后，它才会重新拾起势头

如果同样的周期继续发生，美光有可能在十月达到 1,925 美元，然而，我认为内存的步伐可能不像过去三个季度那么陡峭。
因此，在 2027 年第一季度前多加一个季度

我不会再深入探讨了，只需知道，我仍然看好内存翻倍，但机会成本让我在本周早些时候首次减持美光，这是自去年股价 90-110 美元时将其作为最大持仓以来的首次

虽然焦点仍然在内存上，但我最近的优先事项已转向关注新兴的副产品行业，该行业正在解决内存短缺及其基础设施

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$MU将在几年内成为$3,000的股票？Jensen在首尔一周的演讲道出了真相

一位硅谷芯片教父在韩国举办的产业论坛上花了整整一周。他发布的四款新品，共同指向同一个技术方向——存储架构的绝对核心地位。

保存这个分析。

四款产品背后的共同密码

Vera Rubin这台下一代AI超级计算机，其内部的硬件堆栈围绕大规模HBM内存展开。

最新的Vera处理器需要海量的LPDDR5容量来支撑。

RTX Spark这个四十年来PC行业最彻底的革新，同样依赖LPDDR5作为性能瓶颈的突破口。

机器人与自主驾驶的整个生态建设，正在与东亚电子与存储产业形成紧密的协作模式。

Nvidia增长的每一个方向，都需要经过内存这道关卡

这个硅谷巨人面向2026到2027年的扩张轨迹，无一例外地依赖存储容量的供给。

而在美国本土，只有一家公司能够同时生产所有这些内存种类的完整产品线。

财务数据看起来不像一家周期性企业

最近一个季度的表现：收入达到$23.86B，相比去年同期增长196%。

毛利率维持在75%的水平。

自由现金流创下季度新高，金额为$6.9B。

管理层对下一季的预期指向$33.5B收入，毛利率约在81%，每股收益预计$19.15。

这些不是周期性波动中的数据，而是产业结构性重新定价后的新常态。

$3,000这个价格目标的三个支撑条件

在存储芯片巨头的整个发展史上，第一次出现这样的情景：2026年全年的HBM芯片库存已经在多年期合约下被提前锁定。

首席执行官在与分析师沟通时明确表态：当前市场的HBM需求中，Micron仅能满足50%到三分之二的量级，即便价格可以任意调整。

第二个条件涉及产品换代：HBM4 12-Hi这款芯片组件已经进入量产出货阶段，专门为Jensen提到的那个Vera平台量身定制。公司已签署第一份五年期战略供应协议，这意味着行业的交易模式从逐季议价演变成长期稳定的收入流。

第三个条件来自华尔街的模型推演：Wolfe Research的乐观情景预测2027年日历年的收益规模达$160B，每股收益达到$80。

哪怕仅以20倍的收益倍数计价——对于一家保持这种增速的企业而言算是保守估计——这就对应$1,600的股价。

瑞银集团已经将价格目标提升至$1,625。

从$1,600到$3,000的跳跃需要什么

HBM4的产能扩张必须平顺进行，不发生意外中断。

供给端的紧张局面需要延续到2027年，这正是管理层在首尔确认过的预期。

全球超大规模数据中心运营商的资本支出继续按当前轨迹加速，这也正是Jensen在演讲中重申的方向。

市场定价严重偏离基本面

HBM这个细分市场的总体需求规模预计在2028年达到$100B量级。

Micron提前两年就对这个预测进行了上调，因为实际到达的需求量超出了之前的任何模型测算。

现在的交易价格下，$MU的估值只有9倍的前瞻收益倍数。

这是什么概念？一家连锁超市的估值倍数。而这家公司的收入增速是196%，产能完全售罄，供应的基础设施对应人类历史上最重要的技术建设浪潮。

这里面蕴含的价值重估空间，只有时间来揭示。

详细研究报告在个人简介入口

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美光将在几年内成为一只3000美元的股票，而黄仁勋刚刚在韩国度过一周，向全世界详细解释了原因（保存此文）。

黄仁勋在韩国活动上宣布了四款新产品，其中每一款都以内存为核心架构。

下一代AI超级计算机Vera Rubin需要海量HBM内存。

新型Vera CPU需要大量LPDDR5内存。

RTX Spark——据黄仁勋称，这是40年来PC领域的首次重大革新——也需要大量LPDDR5内存。

而且，Nvidia的新型机器人和自动驾驶平台正与韩国内存和电子生态系统深度合作构建。

Nvidia在2026年和2027年的每一个增长方向都直接依赖内存，而美光是唯一一家美国本土制造所有这些内存的公司。

以下是当前的数字情况。

2026财年第二季度收入达到238.6亿美元，同比增长196%，毛利率75%，自由现金流69亿美元，创季度新高。

管理层指导第三季度收入为335亿美元，毛利率约81%，每股收益19.15美元。

这些不是一家周期性内存公司的数字，而是半导体行业历史上最大需求超级周期下，一家被结构性重新定价的公司数字。

看涨理由能达到3000美元，归结于美光历史上从未同时成立的三件事。

首先，整个2026年HBM供应已在多年合同下全部售罄。

CEO Sanjay Mehrotra告诉分析师，美光目前无论以何种价格，只能满足关键客户HBM需求的50%至三分之二。

其次，美光已开始量产HBM4 12-Hi，专供Nvidia的Vera Rubin平台——这正是黄仁勋在韩国谈论的产品，并签署了首份五年战略客户协议，将历史上按季度谈判的业务转变为更接近长期经常性收入模式。

第三，Wolfe Research的看涨模型指向2027日历年收入1600亿美元，每股收益80美元。

即使以20倍市盈率计算——对于这样增长画像的公司来说已属保守——那也是一只1600美元的股票。瑞银已将目标价上调三倍至1625美元。

通往3000美元的路径需要HBM4顺利量产，正如Mehrotra所说供应限制将持续至2027年，以及超大规模AI资本支出继续按当前轨迹增长，而黄仁勋刚刚在首尔确认了所有这三点。

仅HBM的总可寻址市场预计到2028年将达到1000亿美元，这是美光自己提前两年发布的预测，因为需求来得比任何人模型化得更快。

美光目前交易市盈率约为9倍远期收益。

对于一家收入同比增长196%、全部产能售罄、供应历史上最重要的技术建设基础设施的公司来说，这比一家杂货连锁店还便宜。

加入Milk Road Pro，一起深入剖析美光看涨案例——我们如何看待HBM4转型时间表、多年客户合同对美光估值倍数扩张的意义，以及我们的整个AI论点。

下方链接！

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我的金字塔加仓计划——跌多少买多少，但永远假设会比你想的跌更多

这一篇里最后说了要写长线仓位怎么加仓，现在来说。

先说我的判断
这次回调是宏观驱动的，不是基本面崩了。财报季基本结束，剩下的波动主要来自利率预期、地缘风险、SpaceX上市的流动性虹吸。这种宏观情绪驱动的回调，历史上每一次都是加仓机会，因为下一个财报季会重新验证AI基本面的逻辑。
所以我已经想好了怎么分批买。

金字塔加仓计划买个股，用大盘作为参考
第一批在标普7350附近，10%仓位。但不是价格到了就买，而是等周一惯性下杀企稳之后出现买入信号再动。开盘前一两个小时大概率还有保证金追缴的机械性抛单，不要第一时间冲进去，等市场告诉你它稳住了。
第二批在标普7260附近，20%仓位。这里有一个前期留下的跳空缺口，技术上缺口有被回补的引力，如果跌到这里是更好的入场价格。
第三批在标普7150附近，30%仓位。这是4月份整理时形成的筹码密集平台，支撑偏强。说实话这是我心里认为这次调整比较合理的终点位置。从7630开始计算大概跌了6%左右，整体在5到10%的回调区间内，这种幅度在牛市里是正常的健康修正。如果能跌到这里，我会比较有信心这就是底部区间，会加重一点仓位。
第四批在标普6800到7000，保留40%仓位。这是今年1月到4月横盘了整整四个月的强支撑区间。说实话这个位置我不确定会不会到，但我必须留出来。一方面是安全边际，另一方面是如果真的跌到这里，那就是今年下半年最好的抄底机会，到了就重仓出手。如果没有跌到，这40%就当做防守现金，等右侧企稳信号出现之后再择机加仓。

为什么我认为下半年美股还会涨
第一，AI商业化仍在加速。企业AI预算持续增长，推理需求开始接棒训练需求，Agent正在从Demo走向生产环境。这是在财报数据里可以看到的真实变化。
第二，Hyperscaler资本开支仍在扩张。微软、谷歌、Meta、亚马逊尚未释放任何削减AI投资的信号，明年预计超过1.1万亿美元。AI基础设施周期还在持续，上游硬件的需求不会凭空消失。
第三，技术革命早期的估值扩张持续时间远超市场预期。 可以参考1999年，宏观环境不完全一样，但历史反复证明一件事：只要基本面持续兑现，流动性收紧未必是科技牛市的终结，只是减慢了它的速度。
第四，OpenAI与Anthropic等潜在IPO说明资本市场对AI资产的需求依然旺盛，高成长AI公司依然能获得高估值。在这些最重要的独角兽上市之前，华尔街没有动机让市场崩掉。
基本面逻辑没有改变，价格跌得越多，赔率就越好。

什么情况下我会改变判断
不要看利率上升，短期暴跌或者市场情绪崩溃。这些都是噪音。
真正会让我改变判断的信号只有几个：
第一，Hyperscaler开始下调未来资本开支预期
如果微软、谷歌、Meta、亚马逊开始主动下调未来12到24个月的数据中心投资计划，意味着管理层对AI需求增速和投资回报率的预期正在发生变化。这比单季度业绩波动更值得警惕，因为这些公司的资本开支决策本身就是对未来需求最直接的投票。
第二，AI应用层的收入增速明显放缓
OpenAI、Anthropic这些领先AI平台是AI商业化需求最直接的表现。需要关注的是企业客户的扩张速度、API调用量的增长趋势、以及净收入留存率是否开始持续走弱。这些数据如果同时恶化，说明需求端出现了真实的问题。
第三，企业AI预算出现系统性收缩
企业优化token成本本身不是问题，这和过去持续优化云计算成本是一个逻辑。要关注整体AI预算是否开始下降，AI项目是否从扩张阶段转向削减阶段。如果这种现象从个别案例扩散到行业层面，才意味着需求端开始发生实质性变化。
第四，AI投资回报率持续恶化
如果行业整体出现AI相关收入增长显著低于资本开支增长，且这种情况持续多个季度，市场最终会开始质疑AI基础设施投入的合理性。ROI的变化比市场情绪领先，这是需要持续跟踪的核心指标。
第五，模型能力的进步无法继续转化为商业价值
如果模型性能继续提升，但企业付费意愿和商业价值创造开始停滞，整个AI投资逻辑都需要重新审视。

总结
这个加仓计划的核心逻辑只有一句话：基本面逻辑没变，价格跌得越多，就越要大胆加仓。
现在短期财报季结束了，接下来几周的波动主要是宏观情绪在主导。下一个财报季才是真正的验证窗口。如果那时候英伟达、微软、谷歌、Meta再次交出强劲的AI相关数据，这次所有在恐慌中卖出的人，都会后悔的。
保留现金，等待价格，按计划执行。

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避开虚火的 AI 投资，为何我只锁定了存储与光的物理底仓？猴哥再说一遍，目前AI最强主线就是存储和光，其他都是支线！什么MLCC，PCB，乱七八糟的，全是支线，不要被带偏了！美股我持有 $DRAM
和 $FOTO
这2个基金，一个存储，一个光。AI存储是最硬的瓶颈，HBM供不应求，DRAM涨价周期刚开始，三星，SK海力士，美光三家吃掉全球90%的份额。买DRAM等于一键打包三巨头，尤其韩国厂商你在普通美股账户根本买不到，这个ETF帮你解决了通道问题，三家合计占比70%，够集中够纯粹，周期来了就是硬弹性。光这条线，GPU集群建完了数据要跑起来，光模块和激光器就是高速公路上的收费站，800G到1.6T的升级窗口刚打开，InP激光器产能被LITE和COHR锁死，供给侧比存储还紧。FOTO只有15只票全是光子器件公司，LITE，IPGP，COHR，FN，AAOI一网打尽，目前市面上最纯的”光”主题ETF，没有之一。我的逻辑很简单：DRAM吃存储涨价的beta，FOTO吃光通信爆发的beta，一个是数据存在哪，一个是数据怎么传，AI基建绕不开这两个物理层瓶颈。如果你想更全面，可以考虑HBMX和EUV，HBMX是存储全产业链，除了存储，还包括设备，封测等，EUV除了光，还有光刻机和先进制程，这两个适和新手，想抓住AI光和存储的，但是又没配置其他仓位的选手。提醒一下，HBMX和FOTO都是刚上市不到两周的新基金，流动性还在建立期，进场别太急。DRAM两个月AUM冲到150亿美金，说明市场对存储主题的共识已经形成，光通信这边还在早期，先发优势属于敢下注的人。（以上不构成投资建议，ETF有风险投资需谨慎，数据截至2026年6月，都是最新的）

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【美光的财报重要性】  
6月24日，美光财报将公布。这不仅仅是一家公司的财报。它是整个AI内存需求“健康诊断”。  

市场预期是EPS 20.70美元、销售额355.6亿美元。不过，投资者的真正焦点不是数字，而是Q4指引的基调（约410亿美元）。  

情况分类如下。  

○看涨情景（超出预期＋强劲指引）→铠侠・SK海力士随之走高，激光科技・东京电子・ Disco也会波及。“AI内存需求是真实的”这一确信将推动整个日本半导体行业上涨。  

○中性情景（符合预期）→过去12个季度连续超出预期，但其中7次公布后股价下跌。  

○看跌情景（指引令人失望）→6月5日博通冲击的重演风险。铠侠・SK海力士急跌，日本半导体整体出现抛售波及。  

→不是销售额也不是EPS，而是管理层谈论的需求强度・持续性・供应限制的基调，将决定一切。

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周末复盘，这周最猛的不是只有 SNDK。

SNDK 7 天涨了 40%，但美股里还有一批半导体 / AI 存储链的票，7 天直接跑赢 SNDK：

ICHR +57%
UCTT +48%
WDC +46%
ACMR +44%
ENTG +43%

这条线很清楚：市场不是只在买 NAND，而是在买整个“AI 存储 + 半导体设备复苏”的扩散。

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2026.06.17 花旗研究
“美光业绩预览 – 投资者关注点预计将集中在LTA相关评论”  花旗报告整理。

先说结论，本次美光业绩的核心不是EPS数字，而是LTA。

花旗预计2026年DRAM平均售价将同比上涨+200%。
其中服务器DRAM预计上涨+331%。

NAND也不弱。
2026年NAND平均售价预计+186%，SSD预计+267%。

单纯看数字，似乎只是简单的存储价格预期上调，但真正重要的是现货价格与合同价格的差距。

根据花旗，DRAM现货价格自年初以来上涨+52%，4月初以来上涨+22%。
并且当前现货价格比合同价格高出21%。

在存储行业上行周期中，这种结构很重要。
现货价格先行上涨，合同价格随后跟进，那么下一季度的业绩和利润率预期将再次上调。
因此，本次美光业绩中，投资者最关注的将是LTA，即长期供应合同。

短期价格上涨可能仅限于一两季度的现货行情。
但如果像戴尔这样的大型客户签订长期合同，将供应量和价格固定一段时间，情况就会不同。

从那时起，就不再是“存储价格上涨了”，
而是“未来几年营收和利润率可见度增强了”。

花旗上调FY26/27预期也是因为这个。
不是单纯本季度好，而是基于DRAM供需将紧俏至2027年，且HBM价格可能进一步上涨的前提。

不过也有风险。
由于报道称Vera Rubin项目中DRAM规格下调，花旗没有采用过去的峰值倍数，而是应用了较低倍数。
这与其说是需求疲软，不如说是AI加速器所需DRAM容量与实际可供应DRAM之间的差距正在扩大。

因此，花旗认为像KV缓存卸载这样的NAND补充解决方案采用可能会加速。

也就是说，本次要点很简单。
不是只有HBM强势。
服务器DRAM、NAND、SSD的价格结构也在同步变动。

并且本次美光业绩中最重要的问题只有一个。
“存储价格上涨是短期现货行情，还是通过LTA固化的结构性上行周期

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美光将成为一只4000美元的股票（保存此信息）。

三家存储公司——美光、SK海力士和三星——正走向一条道路，到2029年将共同产生9450亿美元的营业收入。

十年前，这个数字会在任何分析师会议上被嘲笑，但如今它已经融入合同供应协议中。

在过去20年的大部分时间里，存储业务是一个糟糕的行业，周期性、商品化，先是繁荣，然后是萧条，接着是崩盘。

人工智能永久打破了这个周期，以下是其机制。

一台AI服务器需要传统服务器8到10倍的DRAM，而HBM——这种高端存储直接堆叠在AI芯片之上——如今是地球上每一种主要GPU架构的必需品。

问题是，制造HBM需要大约3倍于标准DRAM的晶圆面积，因此每当一家晶圆厂将产能转向HBM以满足AI需求时，它同时会为其他所有产品制造常规DRAM的短缺。

结果是，价格到处同时上涨。

DRAM合同价格到2025年底同比飙升超过170%，而2026年第二季度价格预计环比再上涨58%至63%，这是十年内最陡峭的单季度跳跃。

而HBM不是一种商品，而是一种受资质认证限制的基础设施。

要向超级扩展云提供商销售HBM，你的产品必须通过一项严格的多月资质认证流程，该流程与他们特定的芯片架构绑定。

一旦你获得资质，你基本上就是该平台上唯一的获批供应商，直到下一代产品18至24个月后推出。

竞争护城河不是品牌忠诚度或价格。它是一种技术认证，物理上将所有其他人排除在外。

三星半导体部门仅在2026年第一季度就实现了47倍的营业利润增长，而SK海力士的营业利润率接近80%，这是地球上任何主要公司的最高水平。

现在来说说为什么美光将成为它们中最大的赢家。

SK海力士占据62%的HBM市场份额并率先进入，但美光是最具吸引力的投资标的，而且差距正在迅速缩小。

美光是唯一一家总部位于美国的存储公司，这意味着每笔《芯片法案》拨款、每份五角大楼优先供应商合同以及每项“买美国”基础设施要求都默认流向它。

其爱达荷州和纽约工厂将获得61亿美元的直接联邦拨款，外加数十亿美元的补贴贷款，这是韩国竞争对手根本无法获得的政府资助产能扩张。

它还拥有本轮周期中任何人最大的运营杠杆。

美光在多年投资不足后以21%的HBM市场份额起步，这意味着它从这里获得的每一市场份额点都将直接转化为利润底线，因为固定成本基础已经设定。

其HBM4现已出货，速度超过11 Gb/s，带宽超过2.8 TB/s，比HBM3E的能效高出20%，这对每月为数据中心支付1000万美元电费的超级扩展云提供商来说至关重要。

该图表中的利润预测显示，美光到2029年将实现1600亿美元的营业收入，这将使其成为地球上最盈利的公司之一。

当前股价尚未反映这一现实。
评价此翻译：

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我对记忆的怨恨
声明：本文仅代表作者观点，不构成任何投资建议。请自行研究。
记忆卡特尔：SK海力士（$000660.KS），Micron（$MU）和三星（$005930.KS）以寡头垄断的形式主导DRAM市场，合计市场份额达89%。其中三星的市场份额最大，为38%。
Source: Counterpoint Research
这群DRAM制造商利用供过于求、供应有限的局面，连续几个季度将价格抬高到惊人的水平。
很简单，如果你想制造先进的芯片，你就需要DRAM。
你可能想知道，这是怎么回事？那么，让我简单解释一下DRAM是如何变成HBM的。
简单来说，DRAM 芯片被堆叠在一起，并通过 TSV（硅通孔）连接起来。
Source: SemiAnalysis
在标准的DRAM芯片中，数据会沿着硅片的边缘传输，寻找导线。而对于HBM芯片，制造商则使用激光和化学蚀刻技术，在硅片中心钻出数千个微孔。这些微孔填充铜，被称为TSV（硅通孔）。它们的作用就像垂直贯穿芯片的电梯井。
最后，在每层DRAM之间，放置数千个被称为微凸块的微小焊球。当堆叠结构被加热时，这些微凸块熔化，并将上一层的TSV（通孔）连接到下一层，从而形成一条连续的、超高速的垂直数据传输通道。
以上就是DRAM如何演变为HBM的详细过程。
Source: Bloomberg
随着计算需要更先进的芯片，HBM 的层数也会增加。
HBM3是12层，而HBM4将是16层。层数越多，带宽和内存容量就越大。这就是目标。
归根结底，这又回到了DRAM需求的问题上。性能更好的芯片需要更多的内存，导致内存市场供应日益紧张。
这也是我对内存厂商的这种做法感到不满的原因。
我认为这些制造商为了追求更高的利润率，甘愿牺牲人工智能资本支出周期（60% 的毛利率足以让他们过上帝王般的生活）。
目前，我们尚无法明确利润率何时达到峰值，这也是我撰写本文的原因之一。
我们知道的是，预计2026年剩余时间内价格将继续上涨。
DRAM合约价格同比涨幅已接近700%。
Source: Morgan Stanley
美光、三星和SK海力士等到2024-2025年左右才开始制定大规模产能扩张计划。
这些公司过去都经历过繁荣与萧条的周期（价格上涨会导致未来需求下降和供应过剩冲击市场时出现崩盘）。
Source: Morgan Stanley
我不怪他们等了这么久，因为；
过去的产能扩张损害了他们的利润率，这一点至今仍记忆犹新。
随着消费周期时间的延长，需求可见性会更高。
然而，现在他们拥有了足以扼杀资本支出周期的定价权，而许多人并没有对此进行足够的重视。
预计到 2026 年，内存将占超大规模数据中心总资本支出的 30%，到 2027 年将上升至 36.2%。
Source: SemiAnalysis
我认为即使是这些估计值也会低于实际值，因为内存价格一直只是令人震惊的估计值。
我预测 2027 年内存市场份额将达到 40%。
以 ALETHEIA CAPITAL 为例：
“我们现在预计服务器DRAM平均售价在2026财年第三季度将进一步上涨30%（此前预期为10-15%）；预计2026财年第四季度将再上涨10-15%（与此前预期持平）。我们现在预计HBM平均售价在2027财年将同比增长一倍。”
Source: ALETHEIA CAPITA
他们甚至预计，到 2027 年，AI 硬件中内存的内容价值将从 2025 年的 40% 左右上升到 70% 以上……某些内存密集型机架的内存内容价值将超过 90%。
Source: Company Filings, P Equity Research
三星和美光的毛利率可能达到70%以上，而SK的毛利率则在80%左右。这种情况可能会持续到2027年，甚至延续到2028年。
美光科技首席执行官桑杰·梅赫罗特拉在接受彭博社采访时表示，有意义的产能要到 2028 年才会上线。
https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1
直到2028年？？？
内存成本可能要到 2028 年才会达到峰值，而自由现金流紧张的超大规模数据中心运营商不得不调整支出，以弥补不断上涨的内存成本。
以微软为例。
Source: Tom's Hardware
由于内存和芯片成本上涨，微软增加了 250 亿美元的资本支出。
250亿美元！
虽然其他超大规模数据中心运营商没有给出具体的内存成本数字，但他们都使用了类似的措辞或间接暗示了这一点：
元数据：“今年零部件价格上涨，尤其是内存”
微软：“组件价格上涨”
亚马逊：“由于供应有限和整个科技行业的强劲需求，内存价格飙升。”
Source: EPOCH AI
无论问谁，答案都一样。内存正在成为所有人的成本威胁。第四季度，内存成本占总组件成本的 64%，到 2026 年底，这一比例很可能超过 70%。
那么，超大规模数据中心运营商该怎么办呢？什么也不做。即使是长期协议（LTA）也无法完全挽救它们。
简而言之，超大规模数据中心面临着内存成本飙升的问题，因为他们不仅要为 HBM 支付费用，还要为内存模块支付费用。
生产HBM所需的产能是普通服务器内存的三倍。由于工厂正争分夺秒地将生产线转向生产HBM，导致普通服务器内存的供应崩溃，价格也随之飙升。
长期协议（LTA）对企业可以以折扣价购买的内存量也有严格的限制。由于人工智能的蓬勃发展速度极快，超大规模数据中心运营商几乎立即就突破了合同规定的内存限额。对于任何额外的内存需求，他们都只能按当前市场价格支付。
Source: Trendforce
正如上文所述，超大规模数据中心别无选择，只能与内存制造商签订新的长期协议 (LTA)。如今，这些协议的有效期并非一年，而是 3-5 年，芯片制造商正试图尽快完成这些交易，以对冲 DRAM 价格快速上涨的风险。此外，这些长期协议针对的是即将到期、未来应用前景黯淡的内存产品。从 HBM3 过渡到 HBM4 必然会导致价格上涨。
但这仍然使超大规模数据中心运营商处于弱势地位。定价权仍然掌握在垄断集团手中。
他们别无选择，只能像谷歌、Meta（暗示他们可能会这样做？）以及或许在不久的将来还会像亚马逊一样，继续筹集股权和债务资金？
自由现金流正在迅速减少，超大规模数据中心运营商仅资本支出就占运营现金流的98%，这是自互联网泡沫破裂以来的最高水平。
Source: Goldman Sachs
与此同时，微软预计 2027 年的资本支出也将十分强劲，约为 1.1 万亿美元。
Source: Morgan Stanley
想想看，这笔支出中约有 40% 将用于内存，也就是大约 4400 亿美元。
这基本上是2025年全年资本支出总额。
我觉得这件事令人担忧，原因有二：
市场上的股权/债务融资已经向市场参与者发出负面信号——现金即将耗尽；市盈率/自由现金流倍数正在飙升。
成本压力可能导致资本支出增幅放缓，甚至可能提前暂停。据我估计，到2027年年中左右，财报电话会议上就会开始出现暂停支出的迹象。
我认为，随着2026年接近尾声，第二个原因将会成为内存制造商面临的问题。而且比人们预期的要早得多。
从现在开始，财报电话会议的首要关注点将是组件定价——尤其是内存——以及这如何给支出预算带来成本压力。我预计超大规模数据中心运营商不会忽视这一点，也不会毫无顾虑地继续增加资本支出。
再次声明，这只是我的个人观点。
AMD、Nvidia 和 Google 已经在努力进行内存优化。
英伟达可以将下一代 Rubin NVL72 机架中 CPU 端 SOCAMM DRAM 的容量从每个机架约 55 TB 削减到约 28 TB，降幅近 50%。这完全合情合理，因为 VR200 的物料清单显示，其内存成本比 GB300 增加了 435%。
Source: Morgan Stanley
虽然 SOCAMM 不是 HBM 内存，但面临成本压力的原则促使人们寻求成本优化的方法，无论是像 AMD 对 MEXT 所做的那样进行内存池化（使闪存像 DRAM 一样运行），还是决定削减 SOCAMM DRAM。
芯片制造商最终的选择余地更小——他们已经为HBM支付了费用，还要在此基础上承担SOCAMM的成本？真是雪上加霜。他们面临着双重成本。
我最后想谈谈记忆的循环性。
我不认同记忆不再循环的观点。
即使我说的不是真的，即使未来十年资本支出依然强劲，也仍然会出现繁荣与萧条的周期性波动。
与我的观点相反的假设是，内存需求每年都在增长，而超大规模数据中心的支出永远不会经历周期——这根本不可能。
Source: SEMI
这些制造商正大力提高产能，他们寄希望于资本支出持续增长（按目前的速度来看不太可能），以及对内存的持续需求（这需要不断增长的资本支出）。
我认为，到 2027 年，DRAM 的价格将会开始达到峰值：
SK的GM含量约为80%。
美光公司约78-80%的GM
三星的毛利率约为 70-75%。
价格曲线在二月或三月左右开始趋于平缓，产能依然紧张。
然后，大约在 2027 年年中，资本支出增长速度开始放缓或停滞。
我认为，随着投资者预期利润率即将收窄，大多数存储类股票的涨幅将在此附近开始逆转。
2028 年，更多产能上线（供应仍然紧张），但需求预测并不强劲，利润率持续下滑至 60% 左右。
从2028年到2030年，随着更多产能投入运营，供应紧张状况将得到缓解，且资本支出不会出现显著增长。我预测，真正的周期性衰退将在此期间发生，许多股票涨幅将从2027年末开始逆转。
虽然大家都认为存储器市场会一直保持强劲势头到 2030 年底，但我预测从 2027 年年中开始，许多存储器股票的利润率将开始下降，涨幅也将逆转。
话虽如此，如果超大规模数据中心运营商在2027年预测2028年的资本支出将显著增长，那我写这篇文章就很容易显得像个傻瓜，浪费了时间。我只要遇到这种情况就会显得很愚蠢。
时间会证明我是对是错，但我相信这将是记忆的未来之路。
我对记忆力的乐观程度不如其他人，原因如下：
记忆制造者对利润非常贪婪。
我认为记忆力仍然是周期性的——相信记忆力不是周期性的，需要持续不断地进行不受周期影响的资本支出。
企业寻求内存优化途径，表明它们已经厌倦了高昂的成本。
基本上，首席财务官的资金100%都用于资本支出——到2027年，内存成本将占总成本的40%。筹集债务/股权变得越来越不确定。
最理想的情况是市场出现疯狂的供应倾销，导致这三家厂商的内存价格暴跌。这样一来，你就可以用同样的资本支出生产出更多的产品。