整天盯着股价和利率，有时候会让我们忽略真正创造价值的推手，也就是公司的投资、融资和现金回馈政策。生活在今天这个时代，你肯定不会感到意外：驱动当前企业行为的核心商业故事就是 AI。在这个过程中，也正是 AI 给市场提供了顶住高利率的底气。我先来看看，砸向 AI 的数万亿美元资本开支，是怎么在财务报表里体现出来的。
如果你看的是全市场的汇总数据，AI 资本开支的故事其实非常复杂。因为整个市场里，既有花大钱搭建数据中心等 AI 基础设施的“建设者”，也有为这些基础设施提供设备和原材料的“供应商”。
但是，建设者花在 AI 资本开支上的钱，转头就变成了别人的营业收入，并最终变成净利润（具体赚多少取决于净利润率）。受益的包括芯片制造商（英伟达和台积电打头阵）、网络设备商（随便点三个名字：博通、美光、Marvell）、电厂建设者（Constellation Energy 等），甚至是专门搞数据中心地产的开发商（Equinix、Digital Realty）。
当然，这里面也有不少灰色地带，有些 AI 建设者同时也在当供应商赚钱。比如亚马逊，它自己虽然在狂砸 AI 资本开支，但也靠出租云空间做数据存储赚了钱；还有英伟达，一边卖着装进数据中心的芯片，一边也在直接或间接地投资数据中心。
在追踪 AI 资本开支狂潮对整个市场财务报表的汇总影响之前，有两点局限必须提前说明：
第一，公众能拿到的、也是我接下来要用的数据，全都来自公开上市的公司。只要 AI 领域还有一些大玩家（无论是建设者还是供应商）没上市，我就会漏掉这些大型非上市公司的营收、利润、现金流和投入资本。这里面至少包括了 Anthropic 和 OpenAI 这两家估值预计超过 1 万亿美元的巨头。
第二，有一部分 AI 资本开支是通过合资企业和表外实体去做的。这种操作在会计处理上（尤其是债务这块）可能没办法完全反映它对母公司的真实影响。因此，你在上市公司财报里看到的数字，其实低估了这场狂潮对整个商业世界的全面冲击。
Mr Ping：典型例子是 Meta 和资管公司 Blue Owl 合设的一家公司，由它发了 273 亿美元债建数据中心，Meta 用租约和残值担保为它增信，这笔债不进 Meta 自己的资产负债表。
把这两点局限性摆清楚之后，我们来看美股的商业故事。一切都始于庞大的 AI 资本开支，数万亿美元正被砸进数据中心和 AI 基础设施。这笔开支确实高度集中在头部，前十大超大规模云厂商就包揽了超过 2 万亿美元的 AI 资本开支。不过，我统计了全美所有上市公司在财报里披露的资本开支总和。
如果单从盈利的角度看，盯着资本开支和账面价值似乎有点抓错重点，毕竟资本开支只会减少当期现金流，而账面价值影响的是会计回报率。但在 2026 年，不断攀升的 AI 资本开支却实实在在地推高了整体盈利，原因再简单不过：建设 AI 基础设施的公司花出去的资本开支，直接变成了提供基础组件的供应商们的营业收入和净利润。英伟达之所以能成为这波 AI 资本开支狂潮的最大赢家，原因就在这儿，它那些加价极高的芯片正是数据中心的动力源泉。除此之外，从电力设备制造商、发电企业到房地产开发商，也都跟着吃到了红利。
毫无疑问，企业之所以敢在 AI 资本开支上砸下天量资金，是因为大家预期 AI 这门生意不仅市场规模巨大，而且赢家能够长期维持巨额利润。正如我在 8 月那篇《AI 的成人礼》里所写的，这条路确实走得通，但它是不是最可能发生的结果，目前分歧极大。因为这个商业故事的三个核心层面全都充满变数：潜在市场总规模到底有多大？业内公司的单位经济效益和营业利润率能做到多少？又有什么样的护城河与竞争优势能让高利润长期维持下去？
说白了，目前大家唯一达成共识的，就是各家公司合计已经在 AI 资本开支上砸了天量的钱。至于这笔投资未来能收回多少回报，AI 乐观派和悲观派就彻底分道扬镳了。乐观派认为，AI 一定能兑现预期，未来产生的利润足够覆盖掉资本成本并绰绰有余；悲观派则认为这纯属一厢情愿，哪怕 AI 未来能赚不少钱，也根本填不上前期砸下去的巨额窟窿。
还有一点必须记住：到底哪一派更接近真相，绝不是靠今天聚在一起争论 Anthropic 和 OpenAI 的年化营收推算值就能定下来的，我们必须耐心等待 AI 产品和服务市场真正长出骨肉来。等待对谁来说都不容易，在这个过程中，双方肯定都会迫不及待地提前宣布胜利，哪怕手里的证据少得可怜、信息也残缺不全。
那么，如果 AI 的实际发展轨迹偏离了现在的预期，在会计和市场上会引发什么后果？我推演了 AI 生意远超预期（带来高增长和高利润）以及远低于预期这两种情况下的会计与市场结局。
在最理想的情况下，投资 AI 的公司（至少作为一个整体）不仅能靠这些资本开支实现盈利增长，而且新增的利润足够丰厚，能让 AI 资本开支的投资回报率超过资金成本。借钱给它们的债权人能稳稳拿回本金和利息，AI 建设者们的现金流也会显著转正。不过，这些公司就算成功了，脱胎换骨出来的也会是跟进场前截然不同的生意，它们会变得比以前重资产得多。
在最糟糕的情况下，会计报表和股票市场都会迎来一场血洗。由于兑现不了承诺的利润，会计师们会大笔减记AI 资本开支；虽然现金流之后可能会恢复，但市场会下调这些公司的定价，反映出对管理层不再信任。那些过度依赖借债来搞 AI 资本开支的公司，将会面临违约和严重的财务困境，借钱给它们的债主也得跟着一起吃苦头。
当然，中间还存在各种过渡状态：比如“小胜”，投资 AI 的公司能从项目里抠出一点利润，但不够覆盖资金成本；再比如“小败”，一些公司能证明自己的投资物有所值，但大多数公司证明不了。
既然 AI 商业化的结果不管好坏都会同时引爆市场和会计层面的连锁反应，我敢大胆猜一句：市场一定会跑在前面，而会计处理只能跟在后面。简而言之，如果 AI 的实际表现比预期更好（或者更差），在会计师动手改报表之前，你就会先看到 AI 核心公司的股价上涨（或者下跌）。说得直白一点，如果 AI 最终兑现不了承诺，等你看到会计师开始减记 AI 资本开支再去卖股票，那你就等得太久了。
投资者视角：盘点现状与采取行动
在我那篇讨论 AI 商业化的文章里，我重点梳理了 AI 乐观派与怀疑派的交锋：乐观派指着庞大（尽管还很模糊）的 AI 产品与服务市场，怀疑派则盯着高得离谱的资本开支。在争论还没结束的时候，金融市场和企业可等不起最终的裁判结果，它们现在就已经动手了：企业正在真金白银地砸资本开支，市场也正在把这些投资对未来盈利的预期写进当下的股价里。这就把整个股市、乃至整个宏观经济，都变成了一场押注 AI 的豪赌。赌赢了，押注的公司和投资者皆大欢喜；赌输了，就是公司财报里大面积的资产减记和股价的暴跌。
作为投资者，你面前有四条路可选。遗憾的是，没有一条路能让你在这场 AI 大辩论中置身事外：
全仓押 AI 大获全胜（而且赢得很快）：第一种赌法，是坚信 AI 是一股不可阻挡的力量，注定会彻底改变我们的生活和工作方式，而 AI 公司将尽享这场颠覆带来的红利。这个故事听起来挺像那么回事，但它回避不了颠覆带来的巨大经济和社会成本，而且大家对于颠覆发生的速度和广度也远没有达成共识。Leopold Aschenbrenner 的《Situational Awareness》讲的就是这个故事。虽然后来狂妄自大和过度笃定带来的过高杠杆把他拖垮了，但你依然可以模仿他的策略，买入搞颠覆的 AI 公司，和（或）做空被 AI 颠覆的公司，只要把杠杆降得低得多，长期来看还是有可能赢的。
Mr Ping：Leopold Aschenbrenner，前 OpenAI 研究员，2024 年 6 月发表 AI 长文《Situational Awareness》，随后办了同名对冲基金，做多 AI 基础设施股、做空软件股，杠杆最高约 4 倍。据 CNBC 和《华尔街日报》，今年 7 月 AI 股大跌，软件股上涨，券商追加保证金，基金被迫折价卖掉全部持仓，管理规模从 7 月初的约 450 亿美元降到约 100 亿美元。
随大流，跟着市场共识走：在这个干什么都崇拜“群体智慧”的时代，你可以去看看市场现在的定价里到底包含了怎样的 AI 剧本，然后顺着市场走。至少在眼下，市场计入的预期是：AI 将成为一场重大颠覆，并催生出一批体量庞大、极具价值的企业；同时，市场正在基础设施公司（目前最大赢家是英伟达）和大语言模型公司（公开市场里的 SpaceX，以及一级市场里的 OpenAI 和 Anthropic）里挑选赢家。无论好坏，如果你手里的养老金和积蓄买了被动型指数基金，你其实已经不知不觉选了这条路：买了标普 500 指数基金，你就部分押注了这个故事；如果买的是美股全市场指数基金，你更是全方位地绑在了这辆战车上。
做一个 AI 怀疑论者：怀疑 AI 的理由有很多。对一部分人来说，这种怀疑会让他们坚信 AI 根本成不了一门赚钱的生意，或者至少体量不够大，撑不起现在的天价估值和巨额投资。如果这种念头还没有强烈到让你立刻去反向操作，那你至少可以把新增的投资资金绕开 AI 领域，投向那些最不可能被 AI 改变的行业（比如食品加工和休闲娱乐），以及受 AI 冲击较小的地区，比如欧盟（也许是因为监管严苛）和亚洲部分地区（因为在很多生意里，用 AI 替代人工实在太贵了）。
押 AI 故事崩盘：如果你对 AI 必败的怀疑，已经变成了“崩盘就在眼前”的笃定，那你可以尝试主动出击，把你的判断变成真金白银。起码，你应该卖掉手里的股票，降低股票仓位（尤其是美股），把钱换成现金。如果你胆子更大、更愿意冒险，可以把 Leopold Aschenbrenner 的策略反过来用：直接做空那些借着 AI 故事股价飞涨的公司，同时买入那些原本被认为要被 AI 颠覆掉的公司。不过，过去两年里尝试这么干的交易员和投资者，很多人都没赚到钱 ，。你最好记住那句老话：市场保持非理性的时间，可以比你撑着不破产的时间更长。
我自己目前是把大头仓位放在了“跟着市场共识走”这一档。毕竟我手里持有“美股七巨头”里的五家（除了特斯拉和英伟达之外都有），而这五家里面有四家（亚马逊、Alphabet、Meta 和微软）都是猛砸 AI 资本开支的主力。不过，过去一两年我往投资组合里追加的新资金，绝大部分都留作了现金（买了收益率为 4% 的短期美债），这让我现在的仓位里现金比例比平时高出不少。这么干毫无疑问让我少赚了不少钱，但它能让我晚上睡得更踏实。我对你的建议也是：在这片 AI 丛林里，找到一条能让你自己通过“睡眠测试”的路。
最后还有一块拼图值得留神，它其实是你投资组合的一部分，只是（暂时）没有显示在你的股票账户里。在剩下的职业生涯里，你靠本职工作赚到的收入，就是你的“人力资本”。如果你觉得 AI 的颠覆浪潮很快就会砸向你所在的行业，那你就应该未雨绸缪，把自己的金融资本从那些最容易受 AI 冲击的业务里撤出来，以此来平衡你的整体身家。我已经一把年纪了，没剩几年班好上，所以不怎么操心这块；但如果你比我年轻得多，这一点可能会彻底改变你的投资打法。
IP卡
狗仔卡
发表于 
提升卡
置顶卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
显身卡