AMD股价突破1万亿美元大关——市场依然低估了这匹黑马

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AMD股价突破1万亿美元大关——市场依然低估了这匹黑马

贝丝·金迪格·2026年9月25日·阅读时间：18 分钟

本周，AMD市值突破1万亿美元大关——考虑到该公司在2014年曾濒临破产，这无疑是一项了不起的成就。当苏姿丰(Lisa Su)接任公司CEO时，她面对的是一家利润率严重亏损、2012年至2017年间持续亏损的公司。在她领导下，公司大胆押注Zen架构，最终挽救了AMD于水火之中。

六年前，我曾向我的高级研究会员称AMD为“黑马”，因为当时该公司在CPU数据中心市场仅占4%的份额，而且面临着英特尔近乎垄断的局面。“黑马”一词指的是出人意料地取得胜利的竞争对手，正如我在2020年3月开始发表的预测，即AMD最终将超越英特尔。

这一预测非常准确，英特尔在x86服务器CPU市场份额方面正逼近第一。在2025年人工智能投资者日上，苏姿丰表示，AMD“有望从目前的约40%跃升至超过50%的服务器收入市场份额”，同时数据中心业务的复合年增长率也将达到60%。

这当然令人兴奋——但我今天不是来谈论英特尔的。

我今天来谈谈英伟达。如果我们对比一下英伟达和AMD的GPU服务器市场份额，会发现一个令人惊讶的巧合：两家公司在市场份额上都落后于AMD。据估计，AMD的GPU服务器市场份额约为5%-7%，而英伟达的市场份额则超过85%。

市场看法也几乎如出一辙，AMD再次面临与一家占据主导地位的现有巨头的较量，而很少有人认为它能够真正挑战这家巨头。英伟达已经打造了史上市值最高的半导体公司；它不会像英特尔那样轻易认输。

这又引出了我在2024年7月发表的另一项预测——并非AMD的GPU市场份额会超过英伟达，而是AMD的股票在五年内的回报率会超过英伟达。现在，这项预测已经过去一半了，目前为止，一切进展顺利。

从2024年7月到2026年9月，AMD和Nvidia的股价表现如下：AMD股价在此期间上涨了280.6%，而Nvidia的涨幅为78.4%，AMD在2026年的大部分时间里表现优于Nvidia。数据来源：YCharts

下面，我将探讨为什么 AMD 的下一代 GPU 路线图在 2028 年之前可以继续支持比 Nvidia 更高的回报，以及为什么突破 1 万亿美元并不标志着 AMD 黑马时代的结束。

尽管 AMD 已不再像十年前那样被严重低估，但接下来的篇章可能同样意义重大，因为 AMD 正在从争取存在感转变为争取在历史上最大的增长机遇中占据有意义的份额。

Venice CPU“需求比以往任何一代EPYC都更强劲”

在证实 AMD 的收益在未来几年内能够超过英伟达之前，我们应该回顾一下这家公司最初赖以生存的核心业务。

正如I/O基金高级研究网站此前讨论的那样，上述标题至关重要，因为AMD的EPYC系列处理器在英特尔的主场取得了压倒性胜利。无论是罗马、米兰、热那亚还是都灵，Zen架构都拥有令人艳羡的历史增长记录。然而，管理层表示，威尼斯CPU市场的需求是他们迄今为止见过的最强劲的：

“客户对 Venice 的需求比以往任何一代 EPYC 都更加强劲，我们预计在未来几个季度，Venice 将在云和企业领域继续扩大市场份额。”

Venice 采用全新的 Zen 6 架构和 2nm 制程工艺，据称其每瓦性能是领先 x86 CPU 的两倍，是领先 Arm CPU 的三倍。以下是关于 Venice 强大市场定位的描述：

“我们看到，在威尼斯大会上，工作负载实际上有所增加。因此，下一代EPYC处理器将运行比上一代处理器运行的工作负载更多。鉴于我们的产品定位，这让我们有信心说，我们的增长速度可以大幅领先于市场。”

报告还指出，更高的核心数量将支撑更高的平均售价：“从整体市场角度来看，我们看到平均售价增长的需求非常强劲。随着核心数量的增加，平均售价也会增长。但展望未来，预计销量和平均售价都会增长。”

我们在四月份一篇关于Arm的免费文章中提到：“对投资者而言，重要的是CPU在工作流程中占总延迟的50%到90%，这意味着AI集群中CPU与GPU的比例需要提高。今年早些时候，由于CPU供应过剩导致平均售价上涨约10%到15%，AMD和英特尔的评级均被分析师上调。路透社也报道称，英特尔的未交付订单已超过六个月，而AMD的交货时间据信为八到十周。”

短短七个月内，AMD 将其服务器 CPU 市场规模预期从 600 亿美元上调至 2030 年的 1200 亿美元，复合年增长率也从 18% 提升至 35%。仅仅两个月后，在7 月份举行的“推进人工智能”大会上， AMD 又将预期上调至 2030 年的 2200 亿美元。要知道，服务器 CPU 市场历来年增长率仅为个位数，导致供应链准备不足，进而引发供应短缺。

总而言之，鉴于管理层对Venice项目的积极评价，投资者可以预期AMD的CPU业务在短期内将保持良好增长势头。话虽如此，AMD的竞争对手远不止英特尔和Arm，因为超大规模数据中心运营商目前正积极寻求定制化的独立CPU系统，例如亚马逊的Graviton、谷歌的Axion、微软的Cobalt，当然还有英伟达的Vera CPU，以及最终Arm的AGI CPU（预计在2027-2028年推出）。

这就让我们回到了通用GPU领域，而实际上，该领域只有一个竞争对手。

黑马蓄势待发：Helios计划在2027年加速发展

Helios 结合了 Venice CPU、MI450 GPU 和 Pensando 网络，并搭载 ROCm 软件，旨在蚕食英伟达的利润空间（说得直白些）。更确切地说，Helios 在相同的机架功耗下，吞吐量将比竞争对手高出 15%，每美元可获得的代币数量也将高出 30%。

上次财报电话会议上最有价值的信息是明确指出，明年GPU的增长速度将超过CPU。

管理层声明如下：

“Helios的产能爬坡才刚刚开始，第四季度将会更加显著。因此，我们认为第三季度无疑是一个强劲的季度，因为数据中心业务实现了两位数的强劲增长，而第四季度的增长速度将会更高。”

预计 Helios 的产量将在 2027 年大幅提升：

“我们相信整个细分市场将增长超过100%。由于数据中心人工智能的快速发展，我们的规模将翻一番以上。因此，我们预计到2027年将出现非常显著的增长。”

在被追问下，CEO 承认数据中心将“远远超过 100%”——大家都很清楚，Helios 将使增长超过 CPU 预期的 70%：

“我们预计整体数据中心业务的增长率将远超 100%。之所以能远超 100%，是因为数据中心人工智能业务的增长率也将远超 100%，这得益于我们战略客户的实力、Helios 的快速发展以及我们之前讨论过的所有因素。”

我个人非常期待苏姿丰在发布会开幕致辞中不再只谈CPU，而是开始谈论GPU的那一天。我觉得这一天很快就会到来，即便不是MI400系列，也会是MI500系列。

AMD客户群体扩大；看跌观点减弱

Instinct赢得客户的主要风险在于，超大规模数据中心运营商希望借此获得与英伟达谈判的筹码。然而，不断扩大的客户群体削弱了“价格低廉是采用Instinct的唯一原因”这一论点，表明性能和总体拥有成本（TCO）也是推动其普及的重要因素。事实上，情况恰恰相反，据报道，由于台积电提价， AMD计划在第四季度将AI加速器和其他芯片的价格提高约10% 。

5:22，Beth Kindig 与彭博科技频道讨论了 AMD 是否真的能够与英伟达竞争，以及 AMD 从世界领先的人工智能实验室之一获得的巨大的信任票。

管理层在 8 月份表示，Helios 的运行情况超出了 AMD 自身的预期：“客户对 Helios 的需求非常强劲，并且运行情况超过了我们最初的预测。”

OpenAI 和 Meta 已签约订购总计 12 吉瓦的算力（！），而 Anthropic 将在 Helios 机架中部署高达 2 吉瓦的 MI450 系列 GPU，首批 1 吉瓦的算力将于 2027 年上半年投入使用。微软也将在 Azure 上大规模部署 Helios，用于微软自身、其 AI 客户以及 Azure AI 服务进行前沿模型推理。预计将于 2026 年下半年开始向微软、Meta 和 OpenAI 发货。

客户群的扩大与管理层扩展 Instinct 平台的战略相符——市场份额扩张是首要任务，其次是毛利率。在 2026 年底至 2027 年初的早期产能爬坡阶段，随着 GPU 占比的增加，毛利率可能会面临一些阻力。管理层曾表示，GPU 的毛利率目前略低于公司平均水平，但随着业务规模的扩大，预计毛利率将会上升。首席财务官 Jean Hu在本月初的花旗集团 TMT 会议上解释说：“我们可以这样理解：当我们在第四季度和 2027 年逐步扩大 MI450 的产能时，毛利率将略低于我们第三季度的预期。实际上，我们第三季度的毛利率预期为 56%。”

推断机会强化了AMD的看涨理由

随着推理规模的扩大，GPU问题正从单纯的计算问题演变为经济问题。未来，超大规模数据中心运营商的目标是最大化利用每一美元和每一瓦的资源所产生的代币数量。

这是由于人工智能的需求远超早期对代币处理的预估。我们在《人工智能代币需求颠覆预测》一文中指出，戴尔曾将2028年的代币处理量预估值提高了57倍，但实际的代币处理量已经远远超过了这一大幅修正后的预测。例如，谷歌的整个平台的代币处理量从2024年5月到2026年5月增长了330倍。

由于客户无法获得无限的电力，英伟达越来越关注每瓦代币收益。正如我们在《为什么英伟达的下一场AI之战关乎每瓦代币收益》一文中详细阐述的那样，提高每瓦代币收益是超大规模数据中心运营商在电力限制下提升推理收入并扩大推理利润率的关键。

AMD 正从略有不同的角度着手解决同样的问题，其制约因素在于代币爆炸式增长的经济效益。近期，管理层反复强调每美元代币数量和总拥有成本是 Helios 的市场推广策略。

最近，在一些科技会议上，例如花旗集团2026年TMT大会上，有人指出：

“[…] 但当你思考当今市场上的情况以及我们将在未来几个季度大幅提升的业务时，我们觉得——我们的客户是非常棒的合作伙伴，但他们确实希望我们能为他们创造差异化的经济回报，以每美元获得的代币数量来衡量，而这正是市场对我们的要求，也是我们认为产品能够提供的。”

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Helios 的一大亮点在于其内存。与英伟达的 Vera Rubin 机架式架构相比，该平台的总内存容量提升了约 50%。Helios在 72 个 GPU 上配备了约 31 TB 的 HBM4 显存，而 Vera Rubin NVL72 的显存容量仅为 20.7 TB。

这使得 Helios 非常适合推理任务，例如推理和代理工作负载，这些任务需要更长的上下文、KV 缓存要求和更高的并发性，因此需要更多的内存。

如前所述，每瓦代币数衡量的是在固定功率范围内（例如 1GW）可以产生的推理量。然而，每美元代币数衡量的是相对于系统运行总成本而言可以产生的推理量。

每美元代币数受多种因素影响，这些因素决定了每瓦代币数，而功率效率只是更广泛的经济因素中的一个输入，而不是一个单独的考虑因素。

以下是并排比较后的样子，以帮助说明，理论上，英伟达可以用相同的功率产生更多的代币，而如果 Helios 系统的成本更低，AMD 可以用每美元产生更多的代币。

图示为英伟达和AMD推理经济性的对比。图中显示，在相同功耗下，英伟达每秒可产生120个令牌，而AMD为110个，因此英伟达在每瓦令牌产量方面具有优势。图中还显示，AMD每投入一美元可产生1.38个令牌，而英伟达为1.00个，这是因为该示例假设AMD的系统成本相对较低（80美元对比120美元），因此尽管性能略低，但每投入一美元的推理产出更高。

Helios 最引人注目之处在于，AMD 声称无需为了在某些指标上取胜而牺牲其他指标。管理层表示，在相同的机架功耗下，Helios 的吞吐量比竞争对手高出 15%，每美元可获得的代币数量也高出 30%。

如果随着 Helios 进入大规模部署阶段，这些经济效益依然成立，那么 AMD 就不需要在性能上与 Nvidia 正面竞争。相反，Helios 的目标是在保证足够强大的性能的同时，将总成本控制在足够低的水平，从而使超大规模数据中心运营商能够利用每一美元的投资创造更多的代币收益。

这话说起来有点绕，但事实是，人工智能领域的资本支出给大型科技公司的自由现金流带来了前所未有的压力。不仅是大型科技公司，研发实验室也即将上市，它们的现金流将会非常糟糕。因此，AMD提出的方案恰如其分：引入第二家供应商，以帮助抵消英伟达强大的定价能力。

芯片组降低 2nm 工艺产能爬坡的良率风险

Venice 和 Helios 都依赖于 AMD 成功地大规模生产先进节点产品，这使得 2nm 良率和晶圆产能成为该论点的核心。

尽管管理层承认在新制程节点上大规模提升产能充满挑战，但AMD的芯片组架构具有优势，因为只有那些最能受益于先进制程节点的产品部分才需要采用2nm工艺制造。以下是相关声明：

我认为我们方法的独特之处在于，由于我们采用了芯片技术，因此在新节点中实际所需的晶圆数量更少。这让我们有机会……再次强调，我们正在努力确保获得足够的供应，以满足强劲的客户需求。

正如 Lisa Su 所说，AMD“可以在新节点上减少晶圆用量”，这意味着使用 2nm 工艺的产品会减少。

由于 Helios 的单 GPU HBM 容量比 Rubin 高出约 50%（432GB 对 288GB），AMD 需要为每个机架配备约 31TB 的 HBM 容量。相比之下，一个 72 GPU 的 NVL72 需要约 21TB 的 HBM 容量。考虑到每个 MI455X 芯片配备 12 个 HBM4 堆栈，一个 72 GPU 的 Helios 机架需要 864 个 HBM4 堆栈。这意味着，由于 AMD 出货的每个同等机架的 HBM 容量都高于 Nvidia，因此目前困扰整个行业的内存短缺问题对 AMD 的影响可能更为严重。AMD 也承认 HBM 的供应非常紧张，三星是主要供应商之一。

由此可见，HBM4 并非 Helios 火箭爬坡过程中独有的风险，而是整个行业面临的风险。

为什么AMD到2028年仍能超越英伟达的收益？

AMD的优势在于，其在GPU市场份额上的任何增长都将获得相应的回报，这可以说是其作为弱势一方的意外之喜。尽管英伟达作为市场主导者会全力应对AMD的挑战，但即便失去10%或20%的GPU市场份额，也会给这家行业巨头带来沉重的打击。

目前AMD在GPU服务器市场的份额估计为5%-7%，而Nvidia的份额则超过85%。如果AMD能够从个位数的中段份额提升到15%-20%，那么即使无需夺取GPU领域的霸主地位，其市场份额也将达到目前的2到4倍左右。

在 2024 年接受 Real Vision 采访时，Beth Kindig 解释了为什么到 2030 年，AMD 股票的收益率可能会高于 Nvidia，而且这一论点仍然成立。

但这并不意味着我看空英伟达。恰恰相反，我预计英伟达仍将是人工智能加速器的领军企业，而人工智能软件领域也将在本十年末为该公司带来另一个巨大的发展机遇。

2028 年的预测是关于从两个截然不同的起点出发的股票回报率百分比；其核心论点是，这种情况的发生并不需要 AMD 超越英伟达。

AMD近期还将数据中心加速器市场的预期规模从之前的1万亿美元上调至2030年的1.4万亿美元。即使市场份额仅为10%或15%，与AMD预计2027年将达到的 “数百亿美元”的年化规模相比，也会产生显著影响。

当然，这个市场将同时由GPU和定制芯片来满足。根据晨星公司最近的分析，定制AI芯片将占据25%的市场份额。由此看来，商用GPU市场规模约为1.05万亿美元。

基于1.05万亿美元的商用GPU市场，以下是市场份额情景示例。AMD的隐含市场份额从5%时的525亿美元增长到25%时的2625亿美元，每增长10个百分点，市场价值就增加约1050亿美元。

这些并非营收预测，因为AMD的1.4万亿美元估值只是一个市场预估值，但这张表格有助于说明，在如此庞大的市场中位居第二绝非安慰奖。事实上，对于英伟达而言，在人工智能软件和自动化即将到来之际，失去10个百分点的GPU市场份额并不会致命。但对于AMD来说，赢得10个百分点的市场份额则可能带来变革。

结论：

六年来，我一直在我的付费网站上称AMD为“黑马”，因为这家公司及其管理团队都不容小觑。当然，AMD也可能面临一些无法掌控的因素，例如HBM4显存的供应问题，但除此之外，我不会押注这家公司会失败。恰恰相反。

以下是我在2020年3月写下的文章，当时正值新冠疫情引发的抛售潮高峰期，几乎没人谈论人工智能数据中心股票：

“人工智能数据中心股票在真正腾飞之前可能不会再打折。虽然许多科技股需要通过产品市场契合度和盈利能力来证明自身价值，但领先的半导体公司已经站稳脚跟，拥有清晰的发展路径，而精明的投资者往往会青睐这些股票。”

这段时长30分钟、发布于2024年7月的视频，进一步巩固了I/O基金长期以来精准的预测记录。正如我之前预测英伟达将在2019年成为全球市值最高的公司，并在2021年超越苹果一样，我对AMD的投资逻辑也一如既往地简洁明了，与其他投资策略相比，显得尤为突出。

我对AMD这匹黑马的看法是：当AMD的GPU市场份额达到10%以上时，它仍然是一只颇具吸引力的股票。而当市场份额达到15%以上时，它作为黑马的前景将发生显著变化，我两年前关于AMD的回报将超过英伟达的预测很可能会得到验证。

至于如何实现这一目标，未来几个月，威尼斯和赫利俄斯项目将几乎同时启动。对于成长型投资者而言，还有什么比一个重大催化剂更令人兴奋的呢？当然是两个！准备好迎接机遇吧！

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请注意：I/O基金对公司投资组合进行研究并得出结论。我们会将这些信息分享给读者，并提供实时交易通知。但这并不保证股票的预期表现，也不构成财务建议。在购买本分析中提及的任何公司股票之前，请咨询您的个人财务顾问。截至撰写本文时，Beth Kindig和I/O基金持有AMD和NVDA的股份，并且可能持有图表中所示的其他股票。

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