甲骨文70亿美元合同：一只从345跌到120、缩水近三分之二的股票，底在哪，顶在哪

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五角大楼今天甩给甲骨文70亿美元合同：一只从345跌到120、缩水近三分之二的股票，底在哪，顶在哪










先看三个数字，凑在一起是这两年美股最拧巴的一幅画面。

第一个数：120.04。 这是甲骨文（ORCL）7 月 23 日的收盘价。而它的 52 周最高价是 345.72。也就是说，这只股票从高点跌掉了 65.3%，只剩下高点的三分之一，市值从接近 1 万亿美元缩到约 3460 亿，蒸发掉大约 6500 亿美元。这个蒸发量，比一整个 IBM 的市值还大。（今天 7 月 24 日盘前，靠着下面要讲的国防部合同，股价又涨了约 2.5% 到 3%，回到 123 附近。）

第二个数：6380 亿。 这是甲骨文截至上季度末的剩余履约义务（RPO），也就是已经签约、还没确认的未来订单，同比暴涨 363%。换句话说，公司手里攥着的未来订单，是它当前整个市值的 1.8 倍。

第三个数：70 亿。 这是就在昨天，7 月 23 日，美国国防部宣布给甲骨文的一份合同上限。

把前两个数摆一起，矛盾就出来了：一家签约订单接近市值两倍的公司，股价被市场砍掉了近三分之二。 手里的订单越签越多，股价却越跌越狠。这不合常理，除非市场看的根本不是同一本账。

这就是我今天想讲清楚的东西。甲骨文其实有两本账，一本记着 6380 亿的"未来订单"，一本记着 -237 亿的"当期现金"。过去这一年多市场看第一本账，把股价推到 345；从今年 6 月那份财报开始，市场改看第二本账，把它砸回 120。我管这个叫"订单账 vs 现金账"的账簿背离：一家公司的估值，取决于市场此刻愿意相信哪一本账。










老规矩，结论先给，后面再一步步算给你看：

按我的模型，甲骨文的底在 120 美元附近，锚在 245 美元附近，顶在 400 美元附近。现价 120，几乎就是市场此刻给的地板价。 这三个数分别对应"只信现金账""信一半订单""信全部订单"三种态度。今天这份国防部合同，作用不是把股价拉到顶，而是给地板下面垫了块砖。为什么，往下看。

一、先把甲骨文这一年发生的事讲清楚



甲骨文原本是华尔街眼里的"数据库老兵"，稳、慢、不性感。真正让它翻身的是云基础设施（OCI），也就是出租算力给别人训练 AI。

看 FY2026 这份成绩单（财年截至 2026 年 5 月 31 日）：全年总营收 674 亿美元，同比增长 17%；四季度单季营收 192 亿，同比增长 21%，非 GAAP 每股收益 2.11 美元，同比增长 24%，都超了预期。其中云业务（IaaS + SaaS）收入 99 亿，同比增长 47%；最关键的 OCI 单季收入 58 亿，同比暴涨 93%。管理层还给出 FY2027 指引：总营收按固定汇率增长 34%、到约 900 亿美元，一季度云收入增速 58% 到 64%。

这些数字放在任何一家公司身上都是炸裂级别的。所以你能理解，为什么在 2026 年，这只股票一度被买到 345 美元，市值逼近 1 万亿。市场看的是第一本账：订单账。

但从今年 6 月 10 日那份财报开始，剧本反转了。同样一份超预期的财报，股价在随后两个交易日累计跌了约 10%，接着到 6 月底更是走出 2001 年互联网泡沫破裂以来最惨的一周，五个交易日跌约 19%。市场突然不看订单账了，改看第二本账：现金账。

二、第一本账：订单账，为什么它能把股价推到345



订单账的核心就一个数：RPO 6380 亿，同比 +363%，环比一个季度（RPO 从约 5530 亿增至 6380 亿）就净增了 850 亿。这里面绝大部分是大型 AI 算力合同，客户要么预付、要么自带 GPU。

这本账讲的故事非常动人：AI 训练需要海量算力，甲骨文抢到了英伟达、Meta、OpenAI、AMD、TikTok 这些客户的大单，未来五到十年的收入几乎"锁死"了。如果这 6380 亿真能按合同兑现，那么 FY2027 的 900 亿只是起点，往后 FY2029、FY2030 冲到一千五六百亿都不是幻想。用这个视角，345 的股价甚至都不算贵。

问题在于，RPO 是"承诺"，不是"现金"。签了合同，不等于钱进了口袋，更不等于利润。要把这 6380 亿的订单变成真金白银，甲骨文得先干一件极其烧钱的事：盖数据中心、买芯片、拉电。这就引出了第二本账。










三、第二本账：现金账，为什么它能把股价砸回120



现金账的核心也是一串数，只是每个都刺眼：

FY2026 资本开支 557 亿美元，同比暴增 162%；经营性现金流 320 亿，同比增长 54%，看着不错，但架不住 capex 太猛，自由现金流直接变成 -237 亿美元。 一家一年营收 674 亿的公司，一年烧掉的现金比它三分之一的营收还多。

钱从哪来？借。甲骨文 FY2026 一年发了约 430 亿美元的债、5 亿的股票，账上总债务堆到约 1300 亿。和数据中心相关的长期租赁承诺更是高达约 2610 亿。信用评级机构 S&P 已经把它下调到 BBB-，只比垃圾级高一档，理由正是 AI 建设把现金缺口越拉越大。公司还在这期间裁掉了约 21000 人，占员工总数约 13%。展望 FY2027，S&P 预计其自由现金流缺口会扩大到约 420 亿美元，而公司计划再融资约 400 亿（其中约 200 亿来自增发股票），烧钱还得靠外部输血。

现金账讲的是另一个故事：订单是签了，但把订单变现的成本，比甲骨文的资产负债表能承受的还大。 这句话不是我说的，是给它评级 Hold、目标价全华尔街最谨慎之一（145 美元）的 CLSA 分析师 Bhavtosh Vajpayee 的原话核心意思。他没说 AI 是假的，他说的是"建它的成本，比支撑它的家底大"。

这就是账簿背离的全部秘密：同一家公司，看订单账它值一万亿，看现金账它值三千多亿。 市场这半年做的事，就是把定价权从第一本账交给了第二本账。










四、把两本账拧成一个估值：底、锚、顶



我把这套框架叫"账簿背离估值法"。它不追求算出一个精确的"真实价值"，而是量出两本账各自对应的价格，让你知道自己现在站在哪。

先摆事实：现价 120，市值约 3460 亿；按 FY2026 的 674 亿营收算，市销率约 5.1 倍；按 FY2027 指引的 900 亿算，前瞻市销率只有约 3.8 倍。对一家云收入还在以 60% 以上速度增长的公司，这个倍数低得反常。

把两本账并排放一起，你会更直观地看到市场在纠结什么：

| 维度 | 订单账（乐观） | 现金账（谨慎） |

| --- | --- | --- |

| 核心数字 | RPO 6380 亿，+363% | 自由现金流 -237 亿 |

| 增长信号 | OCI +93%、FY27 指引 +34% | capex +162%、债务 1300 亿 |

| 隐含估值 | 逼近 1 万亿（曾到 345） | 约 3460 亿（现价 120） |

| 风险点 | OpenAI 占约一半、能否兑现 | 评级 BBB-、烧钱峡谷多长 |

| 时间属性 | 未来五到十年的承诺 | 当下就要掏的真金白银 |

这张表就是整篇文章的骨架。市场这半年做的唯一一件事，就是把定价的话语权，从左边这一列交给了右边这一列。

底，120 美元附近（只信现金账）。 这基本就是现价，也贴近 52 周最低的 119.44。含义是：市场暂时不给订单账任何溢价，把甲骨文当成一个背着重债、自由现金流为负的"包工头"来定价，只肯给约 4 倍前瞻市销率。注意，这个"底"是我的假设，代表市场情绪最悲观时的地板，不是不会再低。

锚，245 美元附近（信一半订单）。 这个位置对应约 7060 亿市值、约 7.8 倍 FY2027 市销率，也正好落在华尔街 12 个月一致目标价 243 到 253 的区间里。含义是：市场相信 OCI 能持续高增长、6380 亿订单能兑现一大半，但仍对烧钱和集中度留一份折价。

顶，400 美元附近（信全部订单）。 这对应约 1.15 万亿市值、约 12.8 倍 FY2027 市销率，也是古根海姆分析师 John DiFucci 维持的目标价。含义是：订单几乎全部兑现，自由现金流在 FY2028 到 FY2029 转正，市场重新用"云巨头"的倍数给它定价。这个数同样是乐观情景的上沿，不是承诺。

一句话记住这张尺子：现价在地板，锚是"信一半"，顶是"信全部"。 你对那 6380 亿订单信几分，就该把自己放在这条线的哪个位置。










五、一个类比，把这事讲到你能带走



想象一家火爆的连锁餐厅，突然收到未来十年的天量预付卡订单（这就是 RPO 6380 亿）。老板兴奋地宣布：我们锁定了未来十年的营收！

但要兑现这些订单，他得先掏钱把全国的新店盖出来、买设备、招人（这就是 700 亿的 capex）。盖店的钱不够，他就去借（1300 亿债务）。于是账面上出现一个怪现象：订单簿越来越厚，银行账户越来越空。 乐观的人盯着订单簿说这店值一万亿；谨慎的人盯着银行账户说，万一有几张预付卡的客户跑路了（比如占订单约一半的 OpenAI），或者盖店成本超支、工期拖延，这店随时可能资金链紧张。

甲骨文现在就卡在这两种人的争吵里。而这，正好把话题引到必须正面回答的看空理由上。

六、四条看空理由，逐条掂量



不回避坏消息，是这套框架的底线。买甲骨文之前，这四条你必须想清楚。

① OpenAI 占了订单簿约一半，集中度太高。 6380 亿里，据披露约一半系于 OpenAI 一家。OpenAI 自己也在巨额烧钱、靠融资续命。万一它放缓、重谈或违约，这本订单账会瞬间打折。这是最硬的一条，今天的国防部合同正是冲着它去的，第七节细讲。

② 债务和评级在恶化。 约 1300 亿债务、FY2027 还要再融资 400 到 500 亿、S&P 已降到 BBB- 只比垃圾级高一档。利率但凡不友好，利息就会啃掉本就为负的现金流。

③ capex 回报还没被验证。 700 亿一年砸下去，能不能按预期的毛利率收回来，取决于算力售价和数据中心利用率。公司自己都在财报里提示：若产能成本偏高或计划推迟，盈利能力会承压。

④ 折旧洪峰在后头。 今天买的芯片和厂房，现金一次性出去，但会在未来四到五年以折旧的形式一点点压上利润表。等这波折旧集中到来时，就算收入兑现，账面利润也会被拖累。

还有一层更微妙的担忧，值得单独点出来，叫"循环交易"。甲骨文一边把算力卖给 OpenAI、AMD 这些客户，一边又是英伟达芯片的大买家，而英伟达自己也入股或绑定了这些 AI 公司。钱在这个圈子里转来转去，市场担心的是：如果这些订单本质上是同一批 AI 资金在互相"记账"，那么一旦融资环境收紧，整条链条可能同步降速。这不是说交易是假的，而是说它们的相关性远高于表面，坏起来会一起坏。这也是为什么今天这笔来自政府、和这个圈子完全无关的国防部订单，格外有信号价值。

这四条加上循环交易的隐忧，没有一条是"AI 是骗局"这种极端结论。它们讲的都是同一件事：订单账要变成现金账，中间隔着一条又深又长的烧钱峡谷，而甲骨文正走在峡谷最深处。










七、那么，今天这份70亿的国防部合同意味着什么



先说清楚合同本身：基础部分 33.1 亿美元、五年订购期；若行使五年选择权，总额上限 69.9 亿、覆盖十年。内容是给美军各军种、海岸警卫队和情报界提供本地软件许可、维护、咨询与 SaaS。国防部首席信息官说，这种整合能给纳税人省下至少 4.41 亿。

它的意义不在金额大小（相对 6380 亿订单，70 亿只是零头），而在性质：这是一笔非 OpenAI、政府信用背书、跨十年的稳定订单。它精准地削弱了第①条看空理由——"你的订单太依赖一家烧钱的 AI 公司"。政府不会跑路，付款能力也无需质疑。

所以我说，它给的是地板下面那块砖，不是天花板上那盏灯。它没法让市场立刻重新相信全部 6380 亿订单，但它证明了甲骨文的订单来源可以更分散、更硬。盘前股价涨了约 2.5% 到 3%，反应是对的：温和利好，够垫底，不够起飞。

八、结论与边界



甲骨文这只股票，本质是一场关于"你信哪本账"的公投。

订单账（6380 亿、+363%、OCI +93%）说它被错杀；现金账（capex 557 亿、FCF -237 亿、债务 1300 亿、降级 BBB-）说它风险实打实。 两本账都没撒谎，只是记的是不同时间的钱。现价 120 说明市场此刻站在现金账这边，几乎不给订单任何溢价。

我的底/锚/顶是 120 / 245 / 400，对应"只信现金账 / 信一半订单 / 信全部订单"。现价贴着地板，意味着风险已经被相当程度地定价进去了，但这不等于安全：地板会不会再破，取决于 OpenAI 这条线会不会出事、以及那条烧钱峡谷会不会比预期更长。今天的国防部合同，是往分散化的方向走了一小步。

最后补一句持仓视角，也是和我这两周内容的一条暗线。上周我拆 IBM 时讲过：把 IBM 大机订单挤下去、又把我持有的美光内存价格顶上天的那股力量，是同一场内存短缺。而这场内存与算力的涨价潮，恰恰也是把甲骨文 capex 顶到 557 亿的推手之一。存储链上，一家公司的成本，就是另一家公司的收入。 IBM、美光、甲骨文，是同一枚硬币的三个面。上周 IBM 和 ServiceNow 的结论是"崩到地板边"，甲骨文这次也贴着地板，但便宜的原因不同：IBM 是增长停滞，甲骨文是烧钱太猛。同一把"底/锚/顶"的尺子，量出的是完全不同的两种便宜。

以上内容基于公开信息整理分析，仅供学