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我对记忆的怨恨
声明：本文仅代表作者观点，不构成任何投资建议。请自行研究。
记忆卡特尔：SK海力士（$000660.KS
），Micron（$MU
）和三星（$005930.KS
）以寡头垄断的形式主导DRAM市场，合计市场份额达89%。其中三星的市场份额最大，为38%。
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: Counterpoint Research
这群DRAM制造商利用供过于求、供应有限的局面，连续几个季度将价格抬高到惊人的水平。
很简单，如果你想制造先进的芯片，你就需要DRAM。
你可能想知道，这是怎么回事？那么，让我简单解释一下DRAM是如何变成HBM的。
简单来说，DRAM 芯片被堆叠在一起，并通过 TSV（硅通孔）连接起来。
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: SemiAnalysis
在标准的DRAM芯片中，数据会沿着硅片的边缘传输，寻找导线。而对于HBM芯片，制造商则使用激光和化学蚀刻技术，在硅片中心钻出数千个微孔。这些微孔填充铜，被称为TSV（硅通孔）。它们的作用就像垂直贯穿芯片的电梯井。
最后，在每层DRAM之间，放置数千个被称为微凸块的微小焊球。当堆叠结构被加热时，这些微凸块熔化，并将上一层的TSV（通孔）连接到下一层，从而形成一条连续的、超高速的垂直数据传输通道。
以上就是DRAM如何演变为HBM的详细过程。
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: Bloomberg
随着计算需要更先进的芯片，HBM 的层数也会增加。
HBM3是12层，而HBM4将是16层。层数越多，带宽和内存容量就越大。这就是目标。
归根结底，这又回到了DRAM需求的问题上。性能更好的芯片需要更多的内存，导致内存市场供应日益紧张。
这也是我对内存厂商的这种做法感到不满的原因。
我认为这些制造商为了追求更高的利润率，甘愿牺牲人工智能资本支出周期（60% 的毛利率足以让他们过上帝王般的生活）。
目前，我们尚无法明确利润率何时达到峰值，这也是我撰写本文的原因之一。
我们知道的是，预计2026年剩余时间内价格将继续上涨。
DRAM合约价格同比涨幅已接近700%。
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: Morgan Stanley
美光、三星和SK海力士等到2024-2025年左右才开始制定大规模产能扩张计划。
这些公司过去都经历过繁荣与萧条的周期（价格上涨会导致未来需求下降和供应过剩冲击市场时出现崩盘）。
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: Morgan Stanley
我不怪他们等了这么久，因为；
- 过去的产能扩张损害了他们的利润率，这一点至今仍记忆犹新。
- 随着消费周期时间的延长，需求可见性会更高。
然而，现在他们拥有了足以扼杀资本支出周期的定价权，而许多人并没有对此进行足够的重视。
预计到 2026 年，内存将占超大规模数据中心总资本支出的 30%，到 2027 年将上升至 36.2%。
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: SemiAnalysis
我认为即使是这些估计值也会低于实际值，因为内存价格一直只是令人震惊的估计值。
我预测 2027 年内存市场份额将达到 40%。
以 ALETHEIA CAPITAL 为例：
“我们现在预计服务器DRAM平均售价在2026财年第三季度将进一步上涨30%（此前预期为10-15%）；预计2026财年第四季度将再上涨10-15%（与此前预期持平）。我们现在预计HBM平均售价在2027财年将同比增长一倍。”
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: ALETHEIA CAPITA
他们甚至预计，到 2027 年，AI 硬件中内存的内容价值将从 2025 年的 40% 左右上升到 70% 以上……某些内存密集型机架的内存内容价值将超过 90%。
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: Company Filings, P Equity Research
三星和美光的毛利率可能达到70%以上，而SK的毛利率则在80%左右。这种情况可能会持续到2027年，甚至延续到2028年。
美光科技首席执行官桑杰·梅赫罗特拉在接受彭博社采访时表示，有意义的产能要到 2028 年才会上线。
https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1
直到2028年？？？
内存成本可能要到 2028 年才会达到峰值，而自由现金流紧张的超大规模数据中心运营商不得不调整支出，以弥补不断上涨的内存成本。
以微软为例。
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: Tom's Hardware
由于内存和芯片成本上涨，微软增加了 250 亿美元的资本支出。
250亿美元！
虽然其他超大规模数据中心运营商没有给出具体的内存成本数字，但他们都使用了类似的措辞或间接暗示了这一点：
元数据：“今年零部件价格上涨，尤其是内存”
微软：“组件价格上涨”
亚马逊：“由于供应有限和整个科技行业的强劲需求，内存价格飙升。”
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: EPOCH AI
无论问谁，答案都一样。内存正在成为所有人的成本威胁。第四季度，内存成本占总组件成本的 64%，到 2026 年底，这一比例很可能超过 70%。
那么，超大规模数据中心运营商该怎么办呢？什么也不做。即使是长期协议（LTA）也无法完全挽救它们。
简而言之，超大规模数据中心面临着内存成本飙升的问题，因为他们不仅要为 HBM 支付费用，还要为内存模块支付费用。
- 生产HBM所需的产能是普通服务器内存的三倍。由于工厂正争分夺秒地将生产线转向生产HBM，导致普通服务器内存的供应崩溃，价格也随之飙升。
- 长期协议（LTA）对企业可以以折扣价购买的内存量也有严格的限制。由于人工智能的蓬勃发展速度极快，超大规模数据中心运营商几乎立即就突破了合同规定的内存限额。对于任何额外的内存需求，他们都只能按当前市场价格支付。
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: Trendforce
正如上文所述，超大规模数据中心别无选择，只能与内存制造商签订新的长期协议 (LTA)。如今，这些协议的有效期并非一年，而是 3-5 年，芯片制造商正试图尽快完成这些交易，以对冲 DRAM 价格快速上涨的风险。此外，这些长期协议针对的是即将到期、未来应用前景黯淡的内存产品。从 HBM3 过渡到 HBM4 必然会导致价格上涨。
但这仍然使超大规模数据中心运营商处于弱势地位。定价权仍然掌握在垄断集团手中。
他们别无选择，只能像谷歌、Meta（暗示他们可能会这样做？）以及或许在不久的将来还会像亚马逊一样，继续筹集股权和债务资金？
自由现金流正在迅速减少，超大规模数据中心运营商仅资本支出就占运营现金流的98%，这是自互联网泡沫破裂以来的最高水平。
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: Goldman Sachs
与此同时，微软预计 2027 年的资本支出也将十分强劲，约为 1.1 万亿美元。
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: Morgan Stanley
想想看，这笔支出中约有 40% 将用于内存，也就是大约 4400 亿美元。
这基本上是2025年全年资本支出总额。
我觉得这件事令人担忧，原因有二：
- 市场上的股权/债务融资已经向市场参与者发出负面信号——现金即将耗尽；市盈率/自由现金流倍数正在飙升。
- 成本压力可能导致资本支出增幅放缓，甚至可能提前暂停。据我估计，到2027年年中左右，财报电话会议上就会开始出现暂停支出的迹象。
我认为，随着2026年接近尾声，第二个原因将会成为内存制造商面临的问题。而且比人们预期的要早得多。
从现在开始，财报电话会议的首要关注点将是组件定价——尤其是内存——以及这如何给支出预算带来成本压力。我预计超大规模数据中心运营商不会忽视这一点，也不会毫无顾虑地继续增加资本支出。
再次声明，这只是我的个人观点。
AMD、Nvidia 和 Google 已经在努力进行内存优化。
英伟达可以将下一代 Rubin NVL72 机架中 CPU 端 SOCAMM DRAM 的容量从每个机架约 55 TB 削减到约 28 TB，降幅近 50%。这完全合情合理，因为 VR200 的物料清单显示，其内存成本比 GB300 增加了 435%。
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: Morgan Stanley
虽然 SOCAMM 不是 HBM 内存，但面临成本压力的原则促使人们寻求成本优化的方法，无论是像 AMD 对 MEXT 所做的那样进行内存池化（使闪存像 DRAM 一样运行），还是决定削减 SOCAMM DRAM。
芯片制造商最终的选择余地更小——他们已经为HBM支付了费用，还要在此基础上承担SOCAMM的成本？真是雪上加霜。他们面临着双重成本。
我最后想谈谈记忆的循环性。
我不认同记忆不再循环的观点。
即使我说的不是真的，即使未来十年资本支出依然强劲，也仍然会出现繁荣与萧条的周期性波动。
与我的观点相反的假设是，内存需求每年都在增长，而超大规模数据中心的支出永远不会经历周期——这根本不可能。
[color=rgb(64, 81, 94) !important]Source: SEMI
这些制造商正大力提高产能，他们寄希望于资本支出持续增长（按目前的速度来看不太可能），以及对内存的持续需求（这需要不断增长的资本支出）。
我认为，到 2027 年，DRAM 的价格将会开始达到峰值：
- SK的GM含量约为80%。
- 美光公司约78-80%的GM
- 三星的毛利率约为 70-75%。
价格曲线在二月或三月左右开始趋于平缓，产能依然紧张。
然后，大约在 2027 年年中，资本支出增长速度开始放缓或停滞。
我认为，随着投资者预期利润率即将收窄，大多数存储类股票的涨幅将在此附近开始逆转。
2028 年，更多产能上线（供应仍然紧张），但需求预测并不强劲，利润率持续下滑至 60% 左右。
从2028年到2030年，随着更多产能投入运营，供应紧张状况将得到缓解，且资本支出不会出现显著增长。我预测，真正的周期性衰退将在此期间发生，许多股票涨幅将从2027年末开始逆转。
虽然大家都认为存储器市场会一直保持强劲势头到 2030 年底，但我预测从 2027 年年中开始，许多存储器股票的利润率将开始下降，涨幅也将逆转。
话虽如此，如果超大规模数据中心运营商在2027年预测2028年的资本支出将显著增长，那我写这篇文章就很容易显得像个傻瓜，浪费了时间。我只要遇到这种情况就会显得很愚蠢。
时间会证明我是对是错，但我相信这将是记忆的未来之路。
我对记忆力的乐观程度不如其他人，原因如下：
- 记忆制造者对利润非常贪婪。
- 我认为记忆力仍然是周期性的——相信记忆力不是周期性的，需要持续不断地进行不受周期影响的资本支出。
- 企业寻求内存优化途径，表明它们已经厌倦了高昂的成本。
- 基本上，首席财务官的资金100%都用于资本支出——到2027年，内存成本将占总成本的40%。筹集债务/股权变得越来越不确定。
最理想的情况是市场出现疯狂的供应倾销，导致这三家厂商的内存价格暴跌。这样一来，你就可以用同样的资本支出生产出更多的产品。
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