美联储9月决议前最关键一刻！鲍威尔将如何“爆料”政策前景

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美联储9月决议前最关键一刻！鲍威尔将如何“爆料”政策前景

第一财经5小时前

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作者：樊志菁    责编：葛唯尔

实现2%目标的“最后一英里”怎么走？

当地时间周四，在美国怀俄明州杰克逊霍尔举行的全球央行年会将开幕。今年的主题为“全球经济的结构性转变”，对于处于紧缩周期关键阶段的美国而言，鲍威尔有关经济前景的讲话无疑将成为全球的焦点，随着抑制通胀进入“最后一英里”，外界希望寻找有关利率路径的更多线索，市场也在为潜在的巨震做准备。

鲍威尔料重申通胀目标决心

每年在怀俄明州杰克逊湖畔举办的全球央行年会，为各国央行官员就货币政策和经济趋势交换意见提供了机会。多年来，美联储也将此作为政策沟通，甚至发布重大政策转变的舞台。

去年年中，美国物价进入疫情以来的加速期。鲍威尔当时表示，美联储将继续通过激进加息以对抗通胀，即使是以牺牲就业和经济增长为代价。随之而来的是美债收益率的强劲反弹，并重创了股市。如今的情况有所不同，受益于供应链瓶颈改善及商品价格回落，整体通胀水平较当时明显缓和。然而核心通胀仍在燃烧，由于劳动力市场仍然极度紧张，人们担心通胀可能不会很快恢复到2%的目标。

BK Asset Management宏观策略师施罗斯伯格（Boris Schlossberg）在接受第一财经记者采访时表示，美联储主席鲍威尔应该会重申，由于通胀远高于目标，可能需要进一步加息，同时强调高利率可能保持更长时间。因此，需要警惕金融市场引发的剧烈波动风险。

美国7月消费者价格指数（CPI）从3%升至3.2%，这是13个月来的首次上涨。最近一连串的经济数据加剧了物价反弹的担忧，亚特兰大联储GDP跟踪机构目前估计，由于消费者的弹性和房地产市场的繁荣，本季度美国GDP增速将升至5.8%。随着美国大部分地区的房价创下历史新高，美联储租金降温或面临考验。

与此同时，根据美国汽车协会（AAA）的数据，本周美国普通汽油平均价格为每加仑3.854美元，是自2008年有记录以来第二高的夏季汽油价格。接下来，飓风季、炼厂夏季检修叠加消费高峰，可能让能源通胀的风险卷土重来。

一些分析师警告称，第四季度或明年美国通胀面临再次加速的风险。商品经纪商StoneX首席市场分析师贝拉（Kathryn Rooney Vera）表示，“我们很容易看到通胀再次加速，因为基数效应影响可能很快降温。毫无疑问，对抗通胀最具挑战性的部分是将核心个人消费支出（PCE）如何从4%以上降至2%。”

施罗斯伯格向第一财经表示，虽然通胀降温取得了进展，但还没有到美联储宣布胜利的时候。7月议息会议以来，大部分经济数据好于预期，因此美联储有了进一步加息的资本。不过考虑到目前的利率水平，货币政策的累积效应让他们对下一步的行动更谨慎。

不过美联储也希望避免重蹈上世纪80年代的覆辙，因此施罗斯伯格认为，鲍威尔讲话的一大焦点是，他是否会像几位鹰派委员那样，明确表示存在利率上调的空间，这无疑将冲击市场的风险偏好。

富国银行认为，为了实现软着陆，避免政策预期对经济造成不必要的冲击，鲍威尔依然可能保留政策的灵活性，为加息敞开大门的同时不预设政策路径。该行在报告中写道，政策达到限制性水平后，只要有通胀得到抑制的证据，未来降息最终可能是合适的。

中性利率与美债市场

随着加息周期临近尾声，不少市场人士预测，鲍威尔将在演讲中讨论中性利率问题。

Glenmede固定收益主管戴利（Robert Daly）说：“过去十年的低利率已经结束了。我们将有一个更高的利率轨迹，市场正在适应的是更好的经济前景 。”美联储研究人员此前改变了对温和衰退的预期，费城联储最新季度调查也显示，美国经济在明年上半年将维持在1%以上的增速。这也说明，虽然美联储已经通过加息525个基点将联邦基金利率推升至近22年以来高位，可能依然不足以充分减缓经济活动的步伐和对抗通胀。

BMO资本市场利率策略师林根（Ian Lyngen）认为，交易员们重新审视了以往低利率理论的条件。“按照现在的想法，美联储的政策利率目标可能需要高于2020年之前的水平，即使通胀率恢复到2%，政策制定者也可能被迫推迟第一次降息。”他表示，最新的中性利率预测是0.5%，如果考虑2%的通胀目标，最终联邦基金利率目标为2.5%。

值得注意的是，尽管美联储联邦基金利率期货仍反映出可能在明年降息近100个基点，基于SOFR（担保隔夜融资利率）的定价显示，2024年的降息幅度进一步缩小，投资者同时上调在2026-2027年间停止降息的可能性。

近期美债收益率的飙升，已经反映了部分对美国经济超预期和利率前景变化的担忧。基准10年期美债收益率本周一度突破4.35%关口，创2007年以来新高。

AmeriVet Securities利率主管法拉内罗（Gregory Faranello）表示，近期美债拍卖趋冷，需求前景看起来令人担忧之际，美联储正在加息并进一步缩减资产负债表。换言之，长期以来被视为对价格不敏感的美国国债重要买家美联储正在离场，投资者对价格变得更加敏感。

考虑到美债收益率飙升的潜在影响，不少观点认为美联储不会置之不理。Evercore ISI副总裁古哈（Krishna Guha）表示，“我们的预感是，美联储将努力避免向鹰派方向火上浇油”。Yardeni研究总裁、市场资深人士亚德尼（Ed Yardeni）称，美联储真的承受不起债券收益率的持续上升。因此，必须让债券市场平静下来。

德意志银行首席美国经济学家卢泽蒂（Matthew Luzzetti）则认为，更高的收益率不是坏事，将有助于收紧金融状况和贷款条件。反过来，可能会给降低通胀所需的经济刹车创造条件。“我认为美联储应该对更高的利率和更紧缩的金融条件感到满意，因为你知道，他们需要看到的一些事情是增长放缓和劳动力市场变得更好平衡。更紧缩的财政条件将有助于实现这一点。”他说，最近收益率的回升实际上使市场与美联储对今明两年利率的想法更加一致。不过，卢泽蒂仍然预计，明年某个时候美国经济将陷入衰退。

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杰克逊霍尔央行盛会来袭，鲍威尔将重演“痛苦9分钟”？[color=var(--time-bar-color,#c3c3c3)]华尔街见闻· 17:45

[color=var(--ft-editor-color,#c3c3c3)]来源：华尔街见闻

美国通胀已进入“最后一英里”，美联储接下来怎样发力？针对这一问题的探讨或将成为周五杰克逊霍尔会议的主题。

去年各国央行齐聚一堂，强调重中之重是将通胀降低至2%的目标，并在这一年间将利率推至数十年来的高点。但现在，情况已于一年前截然不同，美联储正进入抗击通胀的最困难阶段——如何对利率进行下一步调整，恰到好处地控制通胀，同时又不对市场和经济产生严重影响。

杰克逊霍尔全球央行年会已成为美联储暗示货币政策重要节点的窗口，经济学家们普遍认为，美联储主席鲍威尔在当地时间8月25日周五上午10点05分（北京时间8月25日22：05）发表讲话时会强调，将利率“长时间保持在限制性区间”的立场，但并不认为他会对短期政策路径发出强烈信号。

今年会议的主题是“全球经济的结构性转变”，根据这一主题，经济学家们认为，鲍威尔或许也将对中性利率（也称为 r*）进行了一些讨论，美国经济是否会回到低利率水平。

“新美联储通讯社”Nick Timiraos在8月21日撰文称，他推测生产率的提高和美国赤字的增加可能会让美联储提高“中性利率”，从而限制美联储的降息。

渣打银行分析师Steve Englander认为，随着美国十年期等长端利率飙升至，历史新高，鲍威尔可能会“隐晦”的表达自己想要稳住长端利率的信号。

《金融时报》强调称，当前市场最关注的问题是各国央行将维持高利率水平多久：

从美国来看，随着基准利率超过5%，美联储已经放缓了加息步伐，可能即将结束加息周期。美国经济韧性削弱了市场对经济衰退的担忧，但它也让市场无法判断美联储何时会开始降息周期。

鲍威尔将继续释放“鹰派”信号？

去年鲍威尔在杰克逊霍尔的演讲吓崩了美股，市场仍“记忆犹新“，在短短9分钟内，“痛苦”的主题直接导致美国三大股指在当天重挫3%—4%，也在接下来的一年让各大媒体充斥着悲观和衰退的基调。

今年的鲍威尔是否会让“痛苦”延续？

华尔街见闻在多篇文章中分析指出，经济学家们开始担忧，美联储走到加息的“最后一英里”，正面临重重困境，随着未来几个月消费者和企业支出加速，通胀近期的下降趋势将停止，这将迫使美联储再次加息。

摩根士丹利指出，预计鲍威尔将保持鹰派论调，重申将通胀降至2%的目标，继续强调利率 "长期处在高位 "的主题，但将避免给出明确的短期指引。

高盛分析师在最新的报告中指出，鲍威尔的讲话不太可能像去年那样发出“痛苦”警告，但总体上传递的信息仍将是“坚持到底”。

渣打银行分析师Steve Englander认为，鲍威尔可能将继续维持鹰派的政策立场，并称会考虑美联储结束加息周期，但不排除进一步紧缩的可能性，同时抑制市场对于美联储开启降息周期的预期。

三菱日联金融集团(MUFG)在一份报告中表示，近期包括7月零售销售数据在内的一系列经济数据表明，鲍威尔在杰克逊霍尔的表态“几乎没有理由”转为鸽派。

现在，随着通胀继续降温，美联储内部开始产生分歧，市场希望鲍威尔能概述美联储将如何评估是否应该继续加息，并确定何时开始降息。

鲍威尔在7月议息会议后的记者会上表示：“我认为，如果数据证明有必要，我们可能在9月份的会议上加息，也有可能在这次会议上选择维持利率不变。”

前美联储副主席Donald Kohn表示，他希望鲍威尔能说明他所依赖的数据是什么，防止市场对每项数据都“反应强烈”。

美联储前高级官员Joseph Gagnon指出，美联储现在才真正处在必须小心行事的情况下：

美联储的大部分紧缩政策是为了从此前不恰当的宽松立场中恢复过来，所以只有在最近的几次加息中他们才真正将利率提升至限制性区域。

市场对美联储是否会在9月加息也越来越不确定。根据期货市场的反应，市场目前预计今年不会再次加息，但他们也不排除美联储在今年四季度再加息一次的可能性。

根据芝加哥商品交易所（CME）美联储观察工具的数据，截至8月24日周四，交易员认为9月份加息的可能性只有13.5%。

低利率时代结束了？

分析师指出，对于鲍威尔的部分“鹰派”预期取决于这样一种假设，即中性利率高于过去水平。由于通胀仍在放缓，但经济活动依然强劲，对中性利率的评估在未来几个月可能会变得更加重要。

市场多数观点认为，鲍威尔不会在周五做出明确表态，措辞会比较模糊。

“新美联储通讯社”Nick Timiraos在8月21日撰文称，历史性的低利率时代可能已经结束，生产率的提高和赤字的增加可能会提高“中性利率”，从而限制美联储的降息：

每个季度，美联储官员都会预测利率在较长期内的稳定水平，这实际上是他们对中性利率的估计。如果借贷和支出强劲，通胀压力上升，中性利率必须高于当前利率。如果借贷疲软且通胀正在消退，那么中性利率一定会更低。

预期中值从2012年的4.25%降至2019年的2.5%。减去2%的通货膨胀后，实际中性利率（有时被称为“r*”或“r-star”）为0.5%。6月份的中位数仍为0.5%。

摩根士丹利解释道，鲍威尔对中性利率的看法可能发生的转变值得市场关注，因为这将意味着政策利率的预期路径发生变化，从而导致整个收益率曲线发生变化：

从概念上讲，如果政策利率高于r*，那么货币政策正在放缓经济，如果政策利率低于r*，那么它正在刺激经济。

更广泛地说，r*应该对债务可持续性、收益率曲线水平和其他资产价格产生影响。但是，在简单的情况下，估算r* 也很困难。

需要注意的是，纽约联储主席威廉姆斯参与开发的一个模型被广泛采用为市场对“中性利率”的判断，虽然中位数没有变化，但一些官员的预期一直在攀升。6月份，17位官员中有7位的预测中性利率高于0.5%，只有3位预测低于0.5%。相比一年前，有8位官员的预测低于0.5%，2位官员的预测高于0.5%。

而关于中性利率是否会上升的争论正愈演愈烈，一方面有观点认为，不断膨胀的政府赤字和对清洁能源的投资可能会增加储蓄需求，从而推高中性利率。同时人工智能等提高生产率的投资机会也可能会推高中性利率。

摩根士丹利指出，加息后经济的韧性让人们猜测“中性利率”比疫情前更高，他们认为纽联储开发的一个模型并不能反映“中性利率”的短期变化：

在实时情况下，我们不可能精确地知道R*。尽管货币政策一直在收紧，但上周的零售销售数据却意外上扬，甚至高于我们的一致预测。我们是否需要全面反思？R*是否比人们想象的要高，我们是否已经进入了限制性领域。

Englander认为，鲍威尔可能会指出R*较高将带来的风险，表明对降息持谨慎态度是合理的，同时强调此类估计的高度不确定性，并避免对较高的 r* 是否可取进行任何评论。没有问答环节，他的讲话可以在政策上保持中立。

高盛经济学家指出，美联储中性利率高于上一个周期时的中性利率，也高于市场的普遍预期。他们认为中性利率的增长可能源于美国政府财政赤字的增长。

另一方面，也有观点指出，老龄化的全球劳动力增加了储蓄的供给，技术变革降低了生产的资本密集度，最终将使中性利率降至甚至低于疫情前的水平。

会对长端利率表达出担忧吗？

为了应对可能到来的鹰派言论，市场甚至在会议开始之前就提前抛售美债，导致10年期美债收益率刷新16年新高，并推动美元指数连续5周走强。

8月22日，10年期基债收益率最高涨约10个基点上逼4.36%，刷新2007年10月以来的十五年最高。

同时，衡量实际利率的10年期美国通胀保值证券TIPS收益率涨穿2%，为2009年以来首次，这一指标曾在2020至2021年因美联储降息而跌至负值水平。

有分析称，由于投资者担心美联储将利率维持在较高水平的时间比预期更长，本月美国债收益率一直在上升，且长债收益率领跑，上周10年期美债收益率跃升14个基点至十个月高位。

Englander指出从长远来看，更陡峭的收益率曲线对银行体系是有利的，但由于一些银行可能仍存在“借短买长”的错配压力，因此收益率曲线快速陡峭可能并不可取。

Englander分析认为，如果鲍威尔在讲话中谈及了对中长期收益率突然上升的担忧，“可能会出现一轮获利了结”。但任何信号都可能都会受到当前美联储处境的制约，因为美联储仍然致力于量化紧缩，且不希望被市场认为“开后门”采取收益率曲线控制：

但任何矛盾情绪都可能在短期内削弱美元。最近几周的经济数据和美联储评论通常对固定收益和风险偏好有利，对美元不利，但这些均为短期内的趋势。

因此，Englander总结称，现在可能需要更大的冲击才能扭转逢低买入美元、卖出固定收益的心态:

美元的中期走势承压，但短期内尚不清楚美联储的前景需要多大的转变才能扭转当前的市场情绪。

对于美股而言，彭博社分析认为，杰克逊霍尔会议也许可以帮助扭转美股“黑八月”的状况。从历史上看，会议后美股表现较为乐观。道琼斯市场数据显示，从1978年以来，杰克逊霍尔会议召开之后的1周内，道指、标普500和纳指上涨的概率近70%。

平均而言，会议结束一个月后，道指上涨0.1%，标普500上涨0.3%，纳指上涨0.6%。会议结束后越久，股市表现越好。会议结束三个月，道指平均上涨3%，标普500平均上涨2.8%，纳指平均上涨3.6%

总体而言，鲍威尔的鹰派立场或将令避险情绪进一步蔓延。但若措辞不及预期鹰派，甚至出现上调通胀目标（当前目标为平均2%）的暗示，已经提前计价的美股和美元指数走势可能会出现反转。

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美联储9月决议前最关键一刻！鲍威尔将如何“爆料”政策前景

第一财经12小时前

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作者：樊志菁    责编：葛唯尔

实现2%目标的“最后一英里”怎么走？

当地时间周四，在美国怀俄明州杰克逊霍尔举行的全球央行年会将开幕。今年的主题为“全球经济的结构性转变”，对于处于紧缩周期关键阶段的美国而言，鲍威尔有关经济前景的讲话无疑将成为全球的焦点，随着抑制通胀进入“最后一英里”，外界希望寻找有关利率路径的更多线索，市场也在为潜在的巨震做准备。

鲍威尔料重申通胀目标决心

每年在怀俄明州杰克逊湖畔举办的全球央行年会，为各国央行官员就货币政策和经济趋势交换意见提供了机会。多年来，美联储也将此作为政策沟通，甚至发布重大政策转变的舞台。

去年年中，美国物价进入疫情以来的加速期。鲍威尔当时表示，美联储将继续通过激进加息以对抗通胀，即使是以牺牲就业和经济增长为代价。随之而来的是美债收益率的强劲反弹，并重创了股市。如今的情况有所不同，受益于供应链瓶颈改善及商品价格回落，整体通胀水平较当时明显缓和。然而核心通胀仍在燃烧，由于劳动力市场仍然极度紧张，人们担心通胀可能不会很快恢复到2%的目标。

BK Asset Management宏观策略师施罗斯伯格（Boris Schlossberg）在接受第一财经记者采访时表示，美联储主席鲍威尔应该会重申，由于通胀远高于目标，可能需要进一步加息，同时强调高利率可能保持更长时间。因此，需要警惕金融市场引发的剧烈波动风险。

美国7月消费者价格指数（CPI）从3%升至3.2%，这是13个月来的首次上涨。最近一连串的经济数据加剧了物价反弹的担忧，亚特兰大联储GDP跟踪机构目前估计，由于消费者的弹性和房地产市场的繁荣，本季度美国GDP增速将升至5.8%。随着美国大部分地区的房价创下历史新高，美联储租金降温或面临考验。

与此同时，根据美国汽车协会（AAA）的数据，本周美国普通汽油平均价格为每加仑3.854美元，是自2008年有记录以来第二高的夏季汽油价格。接下来，飓风季、炼厂夏季检修叠加消费高峰，可能让能源通胀的风险卷土重来。

一些分析师警告称，第四季度或明年美国通胀面临再次加速的风险。商品经纪商StoneX首席市场分析师贝拉（Kathryn Rooney Vera）表示，“我们很容易看到通胀再次加速，因为基数效应影响可能很快降温。毫无疑问，对抗通胀最具挑战性的部分是将核心个人消费支出（PCE）如何从4%以上降至2%。”

施罗斯伯格向第一财经表示，虽然通胀降温取得了进展，但还没有到美联储宣布胜利的时候。7月议息会议以来，大部分经济数据好于预期，因此美联储有了进一步加息的资本。不过考虑到目前的利率水平，货币政策的累积效应让他们对下一步的行动更谨慎。

不过美联储也希望避免重蹈上世纪80年代的覆辙，因此施罗斯伯格认为，鲍威尔讲话的一大焦点是，他是否会像几位鹰派委员那样，明确表示存在利率上调的空间，这无疑将冲击市场的风险偏好。

富国银行认为，为了实现软着陆，避免政策预期对经济造成不必要的冲击，鲍威尔依然可能保留政策的灵活性，为加息敞开大门的同时不预设政策路径。该行在报告中写道，政策达到限制性水平后，只要有通胀得到抑制的证据，未来降息最终可能是合适的。

中性利率与美债市场

随着加息周期临近尾声，不少市场人士预测，鲍威尔将在演讲中讨论中性利率问题。

Glenmede固定收益主管戴利（Robert Daly）说：“过去十年的低利率已经结束了。我们将有一个更高的利率轨迹，市场正在适应的是更好的经济前景 。”美联储研究人员此前改变了对温和衰退的预期，费城联储最新季度调查也显示，美国经济在明年上半年将维持在1%以上的增速。这也说明，虽然美联储已经通过加息525个基点将联邦基金利率推升至近22年以来高位，可能依然不足以充分减缓经济活动的步伐和对抗通胀。

BMO资本市场利率策略师林根（Ian Lyngen）认为，交易员们重新审视了以往低利率理论的条件。“按照现在的想法，美联储的政策利率目标可能需要高于2020年之前的水平，即使通胀率恢复到2%，政策制定者也可能被迫推迟第一次降息。”他表示，最新的中性利率预测是0.5%，如果考虑2%的通胀目标，最终联邦基金利率目标为2.5%。

值得注意的是，尽管美联储联邦基金利率期货仍反映出可能在明年降息近100个基点，基于SOFR（担保隔夜融资利率）的定价显示，2024年的降息幅度进一步缩小，投资者同时上调在2026-2027年间停止降息的可能性。

近期美债收益率的飙升，已经反映了部分对美国经济超预期和利率前景变化的担忧。基准10年期美债收益率本周一度突破4.35%关口，创2007年以来新高。

AmeriVet Securities利率主管法拉内罗（Gregory Faranello）表示，近期美债拍卖趋冷，需求前景看起来令人担忧之际，美联储正在加息并进一步缩减资产负债表。换言之，长期以来被视为对价格不敏感的美国国债重要买家美联储正在离场，投资者对价格变得更加敏感。

考虑到美债收益率飙升的潜在影响，不少观点认为美联储不会置之不理。Evercore ISI副总裁古哈（Krishna Guha）表示，“我们的预感是，美联储将努力避免向鹰派方向火上浇油”。Yardeni研究总裁、市场资深人士亚德尼（Ed Yardeni）称，美联储真的承受不起债券收益率的持续上升。因此，必须让债券市场平静下来。

德意志银行首席美国经济学家卢泽蒂（Matthew Luzzetti）则认为，更高的收益率不是坏事，将有助于收紧金融状况和贷款条件。反过来，可能会给降低通胀所需的经济刹车创造条件。“我认为美联储应该对更高的利率和更紧缩的金融条件感到满意，因为你知道，他们需要看到的一些事情是增长放缓和劳动力市场变得更好平衡。更紧缩的财政条件将有助于实现这一点。”他说，最近收益率的回升实际上使市场与美联储对今明两年利率的想法更加一致。不过，卢泽蒂仍然预计，明年某个时候美国经济将陷入衰退。