分析NBIS,CRWV,SPACEX云厂商的GPU租用的价格变化带来的思考

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分析NBIS,CRWV,SPACEX云厂商的GPU租用的价格变化带来的思考

我把今天 NBIS（Nebius）和 CRWV（CoreWeave）最新财报，以及 SpaceX/xAI最近财报统一到“每 MW 数据中心算力的商业化价值”这个框架重新核算了一遍。

先给结论：真正能从财报直接得到“合同销售价格 / MW”的，目前只有 NBIS。 CoreWeave 可以做一个质量尚可的代理估算；SpaceX/xAI只能算实现收入密度；

而且今天两份财报传递出的信号非常明确：

AI算力的单位MW价格不仅没有下降，反而正在快速上升。NBIS最明显，CoreWeave的最新签约价格也在加速上涨。

一、我最终核算出来的核心结果

单位全部为 美元 / MW。

三家公司的 商业模式和价格：
NBIS  AI Neocloud，全栈GPU云ACV/MW Q2：$20–25M/MW/年，Q3初：$40–50M/MW/年

CRWV  GPU云，长期大合同Backlog / Contracted  MW$28.1M TCV/MW，同上按典型5年合同折算约$5.6M/MW   CRWV已投产容量年化收入 约$6.9M/MW/

SpaceX/   xAI自用AI+对外GPU Cloud外部云年化收入/ $4.6M/MW/年粗略计算，但不准确，因为包含XAI自用。

其中 NBIS是最干净、最有价值的数据。公司今天直接披露：2026年的基准水平约 $12M ACV/MW，Q2新签合同已经超过 $20M/MW；四笔大型AI Cloud合同平均达到 $20–25M/MW。进入Q3之后，3–6个月短期稀缺算力合同的价格机会已经达到 $40–50M/MW，且已经签下第一单。

二、NBIS：单位MW价格出现非常明显的重新定价
这是今天NBIS财报里，我认为最重要的信息，甚至比收入增长本身更重要。

公司的披露可以整理成：

相当于：

$12M（25年） → $22.5M（最近新签长约订单）→ $45M（新签短租订单）

这不是普通的5%—10%涨价，而是出现了一个非常明显的算力稀缺溢价曲线。

更值得注意的是，Q2并不只是Blackwell涨价。Nebius明确表示：

新一代GPU价格继续上升；

老一代GPU价格比Q1高超过30%；
四个大型合同平均TCV超过10亿美元；
70%的Q2合同带预付款；
客户预付款覆盖相关Capex的 50%–60%；
新签合同投资回收期下降到 1年10个月，过去则通常是2–3年。

所以这里发生的是：

价格↑ + 预付款↑ + 回收期↓ + 利用率↑

四个变量同时改善。

这对NBIS的估值非常重要。

三、为什么NBIS能够做到$20–25M/MW，而CRWV看起来只有$5–10M？

这个问题千万不能直接得出：

NBIS的价格是CRWV的4倍。

不能这样比较。

两家公司披露口径完全不同。
CoreWeave Q2
CoreWeave披露：
Revenue backlog：$104B
Contracted power：约3.7GW
Active power：1.5GW

Q2 Revenue：$2.575B。

因此可以做两个代理。

① Backlog合同价值 / MW

104B/3.7GW

= $28.1M TCV/MW

但CoreWeave管理层说典型合同大约为 5年。

如果非常粗略地按5年平均：

28.1/5

≈ $5.62M/MW/年

注意：这只是折算ACV代理，绝不是CoreWeave官方披露的ACV/MW。

② 实际收入 / Active MW

Q2收入：
$2.575B
年化：
$10.30B

Active power：

1.5GW
所以：

10.30B/1.5GW

≈ $6.87M/MW/年

这可以理解为CoreWeave当前的：

实际已投运电力容量收入密度

但这个数字本季度被明显低估，因为CoreWeave仅仅在6月份一个月就新增超过300MW active power，这些MW进入分母，却几乎没有贡献完整季度收入。

所以CRWV正常化后的单位MW收入应该明显高于$6.9M。

四、CoreWeave最近三个季度单位MW趋势

这是我按照统一公式重新算的：

Backlog / Contracted Power

季度BacklogContracted PowerTCV / MWQ4 2025$66.8B~3.1GW$21.5M/MWQ1 2026$99.4B>3.5GW≤$28.4M/MWQ2 2026$104B~3.7GW$28.1M/MW

因此：

21.5 → 28.4 → 28.1

表面看Q2价格似乎没有继续涨。

但这会得出错误结论。

因为CoreWeave在电话会上明确披露：

7月份进行了新一轮pricing change，各SKU价格大约提高25%。

而且Q2新签合同预计 contribution margin 比之前几个季度高5–10个百分点。

所以真实的“新签合同价格曲线”其实更像：

Q4 ↑ → Q1 ↑ → Q2 ↑ → July再↑约25%

只是Q2 backlog/MW这个指标被合同期限、未来MW、SKU组合掩盖掉了。

五、为什么NBIS的数字明显比CoreWeave高？

我认为主要有五个原因。

1. NBIS披露的是“新签合同ACV”
这是边际价格。
而CoreWeave的$104B backlog里面混合了：
旧合同 + 新合同 + Hopper + Blackwell + 未来Rubin + 不同合同期限。
所以本质上：

NBIS = marginal price

CRWV backlog = blended historical price

这是最大的区别。

2. NBIS合同期限明显更灵活

Nebius目前形成三层结构：

3–6个月

极度紧缺算力，收取显著premium；

1–3年

核心AI实验室/AI公司合同；

长期合同

Microsoft等investment-grade客户，用于融资数据中心。

CoreWeave历史核心合同很多接近5年。

期限越短：

单位MW年度价格通常越高。

期限越长：

年价格低一些，但收入确定性和融资能力更好。

3. NBIS现在正在主动保留产能

这是今天财报里一个非常值得投资者关注的信号。

Nebius表示，按照当前条款，它今天完全可以把2027年的容量全部卖掉，但选择不这么做。

原因就是管理层认为：

未来的价格会更高。

这实际上与航空公司的Revenue Management很像：

如果预计旺季票价上涨，就不会提前把所有座位低价卖掉。

AI算力开始出现类似：

yield management / dynamic pricing

这是NBIS商业模式正在发生的一个非常重要的变化。

六、SpaceX/xAI：可以算，但一定要知道这个数字的缺陷

SpaceX最新披露：

AI nameplate compute：1.4GW

Q1：1.0GW

AI solutions & infrastructure revenue：Q2 $2.194B

新Cloud Services Agreements累计 contracted sales：$14.1B

这些新协议Q2带来约 $1.6B增量AI infrastructure revenue。

如果把$1.6B年化：

1.6B×4/1.4GW

得到：

≈ $4.57M/MW/年

但我不会把它称为“SpaceX合同价格”。

因为那1.4GW里面既包括：

Grok训练；

X内部需求；

xAI内部推理；

对外Cloud Services。

所以对外出租的实际MW一定低于1.4GW。

因此 $4.57M其实是一个混合口径、偏保守的外部云实现收入密度。

更合理的观察方法是看“云业务收入+订单池”的增长。
perscaler自购全部GPU的模式。

十、我认为今天两份财报真正改变了什么

这是这次分析最值得关注的地方。

此前市场对AI数据中心有一个很大的担忧：

GPU越来越多 → 算力供给越来越多 → GPU租赁价格下降 → Neocloud最终变成低毛利IDC。

今天NBIS和CRWV的财报，至少在2026年中这个时间点，并不支持这个判断。

反而出现了三件事情：

第一，GPU单位价格并没有因为旧卡贬值而崩溃

NBIS：

旧GPU价格Q2环比+30%以上。

CoreWeave：

A100等老架构仍然能重新签出有吸引力的合同，而且管理层称此前代GPU也基本售罄。

这说明需求增长目前大于GPU有效供给增长。

第二，真正稀缺的已经不只是GPU，而是“可立即使用的大规模集群”

也就是说：

GPU本身 ≠ AI capacity。

真正值钱的是：

**GPU

电力

网络
液冷
存储
软件调度
cluster reliability
已经上线**
因此已经上线的100MW，和“预计2028年有100MW电力”的商业价值完全不同。
这也解释了为什么3–6个月的Nebius即时容量可以达到：

$40–50M/MW/年。

十一、从投资角度，我现在最关注的指标变了

以前看NBIS/CRWV，市场主要看：

GW → GPU数量 → Revenue

我认为接下来应该变成：

ACV / MW × Active MW × 利用率 × EBITDA Margin

其中最重要的变量已经逐渐从：

“能拿到多少MW”

变成：

“每一个MW究竟能够卖多少钱？”

而今天NBIS实际上第一次把这个指标非常清楚地公开出来。

如果NBIS未来能够把大量新增容量维持在 $20M+ ACV/MW，而不是回落到公司所说的$12M基准，那么它的远期收入和ROIC模型会发生非常大的上修。

我的最终判断

当前单位MW商业化能力，大致可以分成三层：

第一层：NBIS——边际价格最高、价格加速最明显。

Q2新合同 $20–25M/MW/年，Q3稀缺短约 $40–50M/MW/年。目前是这组公司里定价弹性最大的。

第二层：CRWV——绝对收入密度较低，但合同久期更长，且新签价格正在快速上涨。

按现有披露得到约 $5.6M/MW/年的合同代理值、约 $6.9M/MW/年的实现收入密度；但

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先是昨天的 CoreWeave，再是今天的 Nebius。

这两份财报看完，我对 NeoCloud 最大的感受是：

NeoCloud这门生意可能真的比市场过去想象的要牛逼。

昨天
$CRWV
的 Q2 财报其实非常强。收入 $2.575B，同比增长 112%；Revenue Backlog 已经达到 $104B，同比增长 246%，更夸张的是，CoreWeave 直接说，短期产能已经基本卖光，现在是每一块新上线的 GPU，都有多个客户在抢。

真正有意思的是 Pricing。

CoreWeave 7 月刚刚把各类 SKU 的价格整体上调了大约 25%，Q2 新签合同预计 Contribution Margin 比之前几个季度高 5–10 个百分点。Blackwell 和 Vera Rubin 的价格、利润率都在创历史新高，而老一代 GPU 的价格居然也没有掉下去——管理层说，prior-generation SKU 的价格仍然高于或至少持平几年前的水平。

这其实回答了市场过去对 NeoCloud 最大的一个质疑：

你借一大堆钱买 GPU，但 GPU 更新那么快，三四年以后这些显卡是不是就变成电子垃圾了？

至少目前看，完全不是这么回事。

CoreWeave 的老一代 GPU 现在依然基本 Sold Out，甚至刚刚把 2020 年发布的 A100 又签了一份一直做到 2029 年的合同，而且价格仍然有吸引力。CFO 还明确说，老一代 GPU 的 ASP 仍处在大约一年前甚至更高的水平。换句话说，会计上 GPU 当然在折旧，但它的实际经济价值和赚钱能力，远没有市场原来想象得那么快衰减。

原因也很好理解：最先进的训练需要 Rubin、Blackwell，但这个世界并不是所有 AI workload 都需要最新 GPU。大量推理、Agent、企业应用完全可以跑在 Hopper、Ampere 上。CoreWeave 的 Managed Inference ARR，几个季度前还只有约 $1M，现在已经超过 $100M，年底目标至少 $250M。老卡长期合同到期以后，不仅可以重新出租，还可以拿去跑 inference，或者卖更贵的短期算力。

然后今天 Nebius 又来补了一枪。

$NBIS
Q2 收入 $582M，单季度签了 4 个大单，平均每单超过 $1B；公司现在已经有超过 $40B customer commitments，预计今年光客户预付款就超过 $9B。管理层甚至说，按照现在的条件，今天就可以把 2027 年全部产能卖光，但他们故意留一部分不签，因为以后短期算力可能卖得更贵。2026 年底 contracted power 目标也从 >4GW 再上调到 5GW。

所以把昨天 CRWV 和今天 NBIS 放在一起看，NeoCloud 的逻辑正在发生变化。当然，这里面最大的风险依然存在：如果哪一天 GPU、电力和数据中心供给真的全面追上需求，短期算力溢价一定会下来，或者 AI 的需求出现问题, NeoCloud 的高杠杆也会重新成为问题。

但至少从过去两天 CRWV + NBIS 给出的数据来看， 推理需求还是旺盛的. 如果 Anthropic 的 ARR 增长放缓，但是 Codex和其他开源需求还很旺盛, 那这个故事一段时间还是能讲下去的.

先是 Hyperscaler 财报证明 AI CapEx 能转化成真实收入，再是 NeoCloud 财报证明 GPU 的利用率、Pricing Power、残值和融资能力都比预期更强。

大云 + 小云集体炸裂，给整个 AI 基建周期打了一针很强的 ROI 强心剂。 目前看下来，市场对 AI 整体还是偏乐观。大模型虽然在打价格战, Token 消耗量也一直在涨。在 9 月、10 月 Anthropic IPO 之前，可能这个势头还是能继续?

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很多人看了我们最新的公开 $NBIS 模型，都觉得那些数字太疯狂了。

2030 年估值：
看跌：458 美元
基准：1,652 美元
看涨：3,425 美元
概率加权价值：1,916 美元

在 Nebius 的新股东信之后，一些原本最难令人相信的假设，现在看起来没那么极端了。

其中最大的一个是每 MW 收入。

我们 2030 年的混合机队假设是：

看跌：1080 万美元/MW
基准：1450 万美元/MW
看涨：1800 万美元/MW

Nebius 刚刚表示，Q2 的交易平均年化合同价值超过 2000 万美元/MW。

其四个标志性的 Q2 交易达到了 2000 万至 2500 万美元/MW。

在 Q3，Nebius 签署了一项短期容量交易，并看到了 4000 万至 5000 万美元/MW 范围内的定价机会。

交易级 ACV 与混合机队收入不是一回事，所以我们不会将这些数字视为可互换。

但在我们 1450 万美元的基准假设和 1800 万美元的看涨假设面前，当新业务已经以高于两者的价格签约时，这些假设不再显得特别激进。

容量也在朝同样的方向移动。

我们的基准情景假设到 2030 年连接约 5.2 GW。

我们的看涨情景假设约 6.1 GW。

Nebius 刚刚将其 2026 年签约电力目标提高到 5 GW，并表示计划从 2027 年开始每年部署超过 1 GW。

签约电力不是连接电力。这个区别是我们模型的核心。

尽管如此，支持我们 2030 年情景所需的物理规模，现在变得更容易辩护了。

融资是我们论点中的另一个主要部分。

我们认为，客户合同将越来越多地帮助融资所需的基础设施来服务他们。

这现在正在发生。

Q2 交易中大约 70% 包括预付款。

这些预付款覆盖了相关资本支出的 50% 至 60%。

Nebius 现在预计 2026 年客户预付款超过 90 亿美元。

它还通过首次资产支持融资筹集了约 7.75 亿美元，融资利率为 SOFR + 2.50%，由 GPU 基础设施和签约现金流支持。

管理层将这个框架描述为可重复的。

这很重要，因为 Nebius 不必用普通股来资助每一个新的 MW。

预付款、合同支持的债务和内部现金生成可以越来越多地承担部分负担。

经济性也在比我们预期的更快改善。

Nebius 表示，Q2 交易的预期回收期缩短至仅 1 年零 10 个月。

其 AI 云调整后 EBITDA 利润率在 Q2 达到 50%。

我们的 2030 年基准情景假设约 45%。

一个季度并不能证明长期利润率，但它确实让这个假设更难被驳斥。

需求也显示出相同的模式。

Q2 签约 TCV 环比增长近 4 倍。

来自新客户的 TCV 增长超过 9 倍。

老一代 GPU 的定价与 Q1 相比增长超过 30%。

管理层表示，它今天就能以当前条款售出整个 2027 年容量，并且故意保留一些以供更高价值的机遇。

这正是我们想看到的。

我们说过，预警信号将是定价疲软、老 GPU 贬值以及新容量上线却无买家。

Nebius 目前报告的正好相反。

软件方面也开始发挥作用。

Token Factory 生产推理工作负载在 Q2 增长超过 3 倍。

Nebius 添加了 Eigen AI 和 Clarifai。

Aether 3.6 已发布。

公司正在进一步推进推理、编排和管理服务，而不是停留在原始 GPU 容量上。

这支持了随时间推移每 MW 收入上升的基本逻辑。

仍然存在真正的风险。

Nebius 在今年上半年通过其 ATM 筹集了约 28 亿美元。

稀释是真实的。

资本支出巨大。

五 GW 签约不是五 GW 已建成。

新交易 2000 万美元+/MW 并不意味着整个机队都能赚到这个数字。

我们的模型已经考虑了很多这些因素。

基准情景稀释股份：约 3.39 亿股。

看跌情景稀释股份：约 4.42 亿股。

基准情景净债务：约 230 亿美元。

看跌情景净债务：约 460 亿美元。

我们的论点从来不是建立在免费资本支出或零稀释的基础上。

它建立在 Nebius 将电力转化为容量、容量转化为合同、合同转化为融资、融资转化为更多容量的基础上。

这个循环现在在实际数字中变得可见。

我们的基准情景假设：

到 2030 年连接 5.2 GW
每 MW 收入 1450 万美元
~45% AI 云 EBITDA 利润率

Nebius 现在目标是 2026 年签约 5 GW，以超过 2000 万美元/MW 的价格签约交易，并报告 50% 的 AI 云 EBITDA 利润率。

这并不能证明 1,652 美元。

但它确实解释了为什么这个目标存在。

现在最大的问题是，这些经济性是否可能。

Nebius 已经在展示它们是可能的。
问题是，在经济性正常化之前，他们能建成这个系统多少。
这正是我们的 458 美元看跌、1,652 美元基准和 3,425 美元看涨情景试图回答的。

我们最新的 Nebius 模型完全公开。

我们的新模型即将为付费会员推出。

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从CRWV和NBIS的人最新财报能看到CSP（AI云算力）板块的出五个比较清晰的发展趋势：
1、需求仍显著超过近期可交付供给。 CoreWeave 二季度末已投运功率约1.5GW、合同功率约3.7GW，积压订单约1,040亿美元，而且尚未包括三季度初新增的超过250亿美元承诺；
Nebius则计划从2027年开始每年部署超过1GW，并以5GW合同容量为中期目标。

行业瓶颈已经由“有没有客户”转向“什么时候能通电、交付GPU并开始计费”。

2、定价权确实在增强，但不是所有GPU租赁价格无差别上涨。
CoreWeave管理层表示，7月各类SKU价格普遍上调约25%；Nebius披露，旧代GPU价格较一季度上涨超过30%，二季度新签合同平均年化收入超过每MW 2,000万美元，部分达到2,000万—2,500万美元，三季度初的短期紧急容量甚至达到每MW 4,000万—5,000万美元。

涨价最明显的是短期容量、新代GPU、大规模集群和生产级推理，而不是传统低优先级、长期锁价的裸算力。

3、项目级ROI已经能够算过账，但公司级ROIC尚未被证明。
Nebius首次披露了比较明确的项目回收期；CoreWeave则用五年期合同和资产级融资覆盖GPU投资。但两家公司目前都处于资本投入远超利润释放的阶段，折旧和利息仍然吞噬大部分经营利润。

但单项目ROI已经能够算过账就是一个经营在进一步改善的信号。等到未来越来越多的单项目ROI能算过账、公司级ROIC也就能证明了，

4、两家公司都在向“AI基础设施操作系统”升级。 未来竞争不再只是每小时出租一张GPU，而是提供训练、推理、存储、网络、模型部署、监控、治理、Agent运行环境以及跨云运营的一体化平台。

也就是7月中这里https://x.com/qinbafrank/status/ ... imWsEbo2D2tXolYcM-A聊到的“AI运营操作系统和坚实的中间层”

5、两家公司开始采用第三方资本，但方式并不完全相同。
1）Nebius的轻资产模式更接近“由资本伙伴出资建设AI工厂，Nebius输出操作系统和运营能力”；
2）CoreWeave Omni则更接近“把CoreWeave云完整部署到客户自有的数据中心和GPU上”。

方向相同，但现阶段Nebius更强调降低资本投入，CoreWeave更强调混合云和主权AI交付。